2018年1月3日，消費者金融前沿系列講座迎來了第十二講，也是本系列講座的最後一講——消費者投資。本期講座邀請美國羅德島大學消費經濟學教授、《财務咨詢和規劃期刊》主編肖經建主講分享。本次講座介紹了消費者風險容忍度的概念和測量以及有關的實證研究，讨論了如何将心理學的有關概念引入标準經濟理論中的效用函數，來解釋消費者的投資和其它經濟行為，同時介紹了在2007到2009年金融危機後，美國消費者的投資行為是如何變化的。

肖經建介紹說，風險容忍度是理解消費者投資行為的一個重要概念。從概念定義角度看，風險容忍度是消費者在做決定時，可以承受的最大不确定性。标準經濟理論和行為經濟理論對這個概念有完全不同的解釋和測量。行為經濟學中有名的前瞻理論就是用心理學研究關于消費者風險行為的進展，證僞了傳統效用函數的一些基本假設，提出了一套全新的專業名詞和理論。

傳統效用函數的前提認為消費者具有穩定不變的一緻的偏好；消費者在不确定條件下，會了解各種行為的後果和後果發生的可能性。然而許多心理學實驗表明：消費者偏好不一緻、不穩定，甚至混亂；消費者信息來源和信息處理能力有限，估計行為後果可能性的能力也很有限。

而前瞻理論提出的價值函數圖形是S形曲線，原點為區分收益和損失的參考點，收益曲線上凸而損失曲線上凹，損失曲線比收益曲線陡峭，因此，損失的一個單位效用變化大于收益的一個單位效用變化。消費者以相對的視角看待收益和損失，在面臨收益時是風險厭惡者，而在面臨損失是風險追求者。

消費者财務風險容忍度受許多因素影響。肖經建及其同事根據美國1995年消費者金融調查（Survey of Consumer Finances）數據研究發現，家族企業經營者比非經營者風險承受度更高。風險容忍度是用風險态度和總資産中風險資産的份額兩大指标衡量。在家族企業經營者中，年齡、種族、淨資産以及企業員工的數量都影響着風險承受的态度和行為。其次，通過研究2004年和2007年的消費者金融調查數據發現，由于消費者具有對自身所在公司股票的偏好、本國股票的偏好和曝光效應等偏見，使得其在持有自己所在的公司股票時會做出低效的投資決策。但消費者有能力在一定程度上可以克服這種偏見，尤其是能力高的消費者，可以做出有效的投資決策。另外，通過比較470名中國工人和2671名美國工人的風險承受态度和行為發現，中國工人相較美國工人更能承受财務風險。

肖經建介紹了美國加州大學伯克利分校德拉維尼亞（Dellavigna）教授在2009年發表的綜述文章。該文運用期望效用函數的框架結合心理學研究進展，對使用調查數據（非實驗室數據或理論研究）的有關文獻進行了梳理。綜述顯示，大量研究表明消費者行為在非标準偏好，非标準信念和非标準決策三大方面偏離了标準效用模型。以在非标準偏好類别中的自我控制為例，在一定程度上可以合理解釋标準效用模型存在的困惑。如，消費者由于過高估計未來去健身房的次數而辦理了會員卡，但實際上消費者去健身房的次數少于預期，使得每次去健身房的費用實際上是高于不辦會員去健身房的費用。又如，如果學生可以自行決定提交作業的最後期限，由于自我控制，一般學生會将期限日設定提前于最後的期限日，調查結果發現自行設置期限日可以幫助學生提高表現，但并不認為期限日定得十分理想，說明學生其實是過高的估計了自己的可能性。這些證據顯示了消費者行為中自我控制問題的存在，而這個問題在傳統的期望效用函數裡是沒有涉及的。

以往對消費者風險容忍度的研究主要是通過交叉數據或模拟研究分析家庭特征對風險容忍度的影響，并未考量宏觀經濟環境對消費者風險容忍度的影響。肖經建及其同事試圖填補這一研究空白，考察了美國大衰退時期家庭财務風險承受能力如何受到影響。研究數據選用2007至2009年美國消費者财務調查的面闆數據，涵蓋了經濟衰退的前夜和低谷。研究分析結果表明，一般家庭在金融危機期間的财務風險承受能力變低，主要表現有從股市中退出，承擔風險的态度分數下降。其次，少數民族家庭的金融風險承受力與經濟下行趨勢正相關，在金融危機期間，少數民族尤其是黑人和西語裔美國人可能是最受傷害的人群。進一步分析發現，較年長或較富裕的家庭選擇不改變其金融風險承受能力，既不減少也不增加其金融風險容忍度。這可能表明，較年長或較富裕的家庭有更高的風險承受能力，并在高風險資産上投入了大量資金，但金融危機的發生阻止他們繼續投資風險資産，防止暴露于更高的風險之中。研究建議，對于美國的少數民族，尤其是黑人和西班牙裔，進入金融市場的機會較少，但容易受到金融危機的影響，因此他們應該得到更多包括長期投資方面的金融教育。

       本期講座反響熱烈，肖經建與大家展開了熱烈的讨論。消費金融前沿系列講座由陽光互聯網金融創新研究中心舉辦，旨在與聽衆分享和交流國内外消費金融的理論、實踐和發展，講座共分為十二講，涉及消費者金融能力、政府政策等内容。至此，消費金融前沿系列講座圓滿結束。