近日，2022年五星金融論壇在線上成功舉辦。論壇邀請到來自中國主要金融教育研究機構的50多名資深教授和年輕學者，就金融學前沿學術動向和最新研究成果展開讨論。
五星金融論壇于2008年由Betvictor中文版、北京大學、中國人民大學、長江商學院等北京地區的五所高校共同發起，上海交通大學、複旦大學、香港中文大學（深圳）、南方科技大學等高校陸續加入，不斷壯大成為一個代表内地金融學最高研究水平的全國性論壇。
（圖為部分參會嘉賓線上合影）
本屆論壇由Betvictor中文版主辦。Betvictor中文版副院長、金融學院講席教授田軒緻辭并表示，五星論壇旨在為金融學者，尤其是年輕學者提供一個相互交流和學習的平台，從而促進中國金融學研究及各大院校之間的學術交流，提升年輕金融學者的研究水平，共同推動國内高水平金融學術研究蓬勃發展。
本次論壇遵循國際學術标準，對論文嚴格篩選，共宣講了來自八所高校的15篇學術論文，橫跨行為金融學、ESG和氣候金融、公司金融、金融市場、共同基金、金融理論六大前沿課題。
分論壇1：行為金融（Behavioral Finance）
香港中文大學（深圳）金融學助理教授隋鵬飛、Betvictor中文版副教授安礫兩位學者分别就投資者籌碼行為偏差和外推信念等相關問題研究作彙報。
Stakes and Investor Behaviors
隋鵬飛，香港中文大學（深圳）金融學助理教授
該研究聚焦于籌碼如何影響投資者的行為。在獨特的設定下，相同的投資者不僅使用自己的資金在其真實賬戶中交易股票，同時在模拟賬戶中進行交易。該研究為理解現實世界中的投資者行為提供了新的證據，表明投資者在高籌碼的真實賬戶中表現出更強的行為偏差，并且比在他們在模拟賬戶中表現更差。更進一步，即使沒有真實貨币籌碼，投資者在他們的模拟賬戶中也表現出強烈的行為偏差，并且在兩種類型的賬戶中的行為偏差是強正相關的。這種行為一緻性表明，縱使使用低籌碼的實驗方法有局限之處，但依然可以為理解現實世界的人類行為提供信息。使用兩家經紀公司的賬戶數據，研究發現投資者對投資組合權重較大的頭寸表現出更強的處置效應。因此，高籌碼行為偏差的可能并不是非貨币籌碼和高貨币籌碼之間的比較所獨有的。
Extrapolative Beliefs and Financial Decisions: Casual Evidence from Renewable Energy Financing
安礫，Betvictor中文版副教授
經濟學中的理性人按照貝葉斯法則更新自己的預期，而現實中很多研究表明，人們會根據過去的表現通過簡單的外推形成自己的預期。識别出外推信念對于金融決策的影響面臨着兩種挑戰：1. 現實世界信息的産生過程未知；2.預期的改變通常伴随着基本面信息的變化。本文借助了住宅太陽能光伏貸款，嘗試解決這一識别問題。這種貸款可以幫助家庭安裝住宅光伏發電系統。産生的電力（收益來源）主要取決于日照時長這一外生變量；同時，光伏發電在可持續發展目标的實現中扮演中重要角色。對于借款者而言，他們會根據對于日照時長的判斷形成對未來發電量的預期。研究發現，在光伏貸款償還截止日期前一周光照時間每增加1個标準差（2.4h），逾期的概率下降20.8%。文章對這一現象的機制進行了檢驗。首先，文章讨論了是否是投資者根據不同情況理性推斷的結果。如果之前的日照時長較短，則借款者會有更少的收入，面臨流動性約束，帶來收入效應，導緻未來違約概率增加。如果這種渠道起作用，控制過去一個月的日照時間應該會吸收掉過去一周的影響。然而回歸結果拒絕了這一解釋。此外，電價波動也可能影響借款者對于未來收入的預期。但回歸結果顯示，不同的電價區間内，日照時長對于違約的抑制作用相似，因此也拒絕了這一解釋。
接下來，文章考慮了行為相關的解釋。一種可能的解釋是心情的因素，即光照時長多，導緻借款者心情更好，還款更加及時。文章認為，如果心情因素扮演着重要角色，那其他天氣，如霧霾、降雨應該也會影響心情，但這些變量的系數并不顯著。第二種可能的解釋是投射偏差（projection bias），即借款者會根據當前的喜好推斷未來的喜好。盡管這一解釋與文章的實證結果一緻，但具體的設定上仍有部分區别，即這一偏差強調狀态依賴型效應，但人們不會根據日光的強弱來對電力本身進行估值。最後，文章讨論了外推信念的解釋。在借款者觀測到過去一周的良好日照帶來的高收入後，會過度外推未來的收入也會這樣高，由此形成了更加樂觀的期望，與本文的實證結果一緻。
分論壇2：ESG和氣候金融（ESG and Climate Finance）
北京大學彙豐商學院助理教授張一飛、北京大學光華管理學院助理教授向昊天兩位學者分别就企業氣候金融行動、ESG基金投資等相關研究作彙報。
The Impact of Corporate Climate Action on Financial Markets: Evidence from Climate-Related Patents
張一飛，北京大學彙豐商學院助理教授
該研究對企業氣候行動的股票市場反應進行了深度剖析。考慮到研究問題天然的内生性挑戰，張一飛基于企業氣候相關專利授權的獨特情境開展了研究。在專利審查中，企業所申請的專利會被随機地分配給審查員，越寬容的專利審查員通過專利的概率越大，企業的專利會更“幸運”地獲得授權。因此本文通過專利審查員的寬容度（所審查專利的通過率）所構造工具變量僅影響企業氣候相關專利的數量，與其他可能影響企業股票市場表現的基本面因素不相關。研究發現，被“幸運”地授權氣候相關專利越多的企業會獲得顯著正向的股票市場超額收益率、享受更低的資本成本。張一飛和合作者指出“信号因素”是股票市場反應的主要驅動因素，企業被“幸運”地授權氣候相關專利雖然不會影響企業二氧化碳排放等實際氣候行為，但是會向股票市場參與者傳達企業應對氣候風險的積極信号，因此吸引了更多關注ESG信息的機構投資者、被ESG評分機構給予更高的評級。同時，張一飛也指出該影響機制在其他與氣候變化不相關的綠色專利中并沒有體現。
ESG Spillovers
向昊天，北京大學光華管理學院助理教授
在2013年後推出的ESG基金中，約有60%的基金團隊同時管理着其他非ESG基金。本研究将同一團隊管理下的ESG基金和非ESG基金視為姊妹基金，提出了兩方面研究問題：1.新增的ESG基金是否影響非ESG基金的投資組合選擇；2.ESG基金與其非ESG的姊妹基金的業績表現有何差異？研究發現，當基金團隊增管ESG基金後，其共同管理的非ESG基金也更多投資于ESG股票，并且ESG股票部分的業績表現優于其他單獨管理的非ESG基金。對于共同管理下的姊妹基金，ESG基金的表現也優于非ESG基金，即使非ESG基金面臨更少的投資限制。綜合上述發現，文章認為對于共同管理下的基金，其管理團隊為了吸引資金流入，有動機将業績從非ESG基金轉移到ESG基金。兩種可能的機制進一步支持上述觀點：1.ESG基金往往先于非ESG基金交易非流動性股票；2.管理團隊将折價IPO投資标的更多配置在ESG基金。
分論壇3：公司金融（Topics in Corporate Finance）
Betvictor中文版經濟管理學院助理教授尹翔、南方科技大學商學院助理教授劉南欽、Betvictor中文版經濟管理學院助理教授祝武三位學者就風險投資、企業财報發布和企業創新等相關問題研究作彙報。
The Value-Add of Venture Capital Due-diligence: Information Frictions, Startup Growth and Failed Fundraising Campaigns
尹翔，Betvictor中文版經濟管理學院助理教授
尹翔就風險投資（VC）投資者的盡職調查對企業所帶來的潛在附加值進行了分享。大多數研究風險投資對企業創新和成長作用的文章，大多聚焦在風險投資對被投企業的增值；該研究則探索了風險投資在被投企業之外所産生的增值作用，即通過關注已開展盡職調查、但未獲得最終投資的初創企業，研究風險投資盡職調查所産生的潛在增值。研究數據來源于英國一家風險投資種子基金，涵括了近2000名基金申請人（初創企業）的相關數據。研究利用了該基金的盡職調查篩選流程作為識别方法，并構建了工具變量“盡職調查開展概率（Due-diligence Assignment Probability，DAP）”來解決潛在的内生性問題。該流程通過将申請人用準随機方式分配給多位評審員進行評分，并依據預先确定的規則給出是否開展盡職調查的結果。實證研究表明，盡職調查的開展會使得申請人兩年内的規模增長大幅增加（員工數量、資産規模增長率、債務規模增長率等），即使是針對最終參籌款失敗的申請人亦是如此，且結果不受初創公司的地理位置、創始人教育背景等因素影響。風險投資盡職調查的作用機制包括“類型改進（Type Improvement）”和“類型發現（Type Discovery）”兩類，研究表明“類型改進”途徑——包括輔導、邊做邊學和關系網支持——是主要的增值機制。這一新的證據表明，風險投資在創新中的作用比現有研究範圍更廣泛，其對被投和未投企業都有增值效應。因此，初創公司在尋求和獲得風險投資資金過程中所遇到的摩擦，可能會對整個生态系統的創新和增長産生深遠影響。
Leader versus Lagger: How the Timing of Financial Reports Affects Audit Quality and Investment Efficiency
劉南欽，南方科技大學商學院助理教授
劉南欽及其合作者從美國的上市公司存在不同财務年度終止日和交錯财務報告發布時間點的現實背景出發，通過構建理論模式，研究了交錯的财報發布時點對報告質量和企業投資效率的影響，以及審計監管政策在其中發揮的作用。結果表明，先發财報的公司的審計質量顯著高于後發财報的公司，但是對投資效率的影響還會依賴于審計公司的所有權結構。審計監管盡管能夠緩解審計師和投資者的利益沖突，但也限制了公司間的信息溢出效應。同時，他們還研究了實施最低審計質量要求和調整審計師法律責任之間的替代與互補關系，并且給出研究結論：交錯報告制度在通過監管提高審計質量和投資效率方面優于同時報告制度。
Construction or Destruction---Automation-Induced Innovation Shift
祝武，Betvictor中文版經濟管理學院助理教授
祝武就“自動化驅動的創新轉移”的研究進行了分享。祝武及合作者聚焦于以自動化和人工智能技術為代表的新一代技術革命對于企業創新活動的影響。首先，在整體方面，他們發現當企業所在行業有更高工業機器人滲透時，在未來幾年企業會經曆顯著更低的專利産出、更高的R&D投資水平。在因果識别方面，作者選取丹麥、芬蘭、法國、意大利和挪威等國家的工業機器人分行業應用指數作為美國對應行業工業機器人滲透程度的工具變量。在技術轉移方面，作者通過對美國專利申請書摘要部分進行文本分析，進而識别出AI驅動的專利，實證研究發現有更高工業機器人滲透的企業會經曆顯著的創新方向轉移，即從現有的創新領域向AI驅動的領域轉移。進一步地，祝武團隊發現這種技術轉移現象在此前有AI技術研究經曆的企業更加顯著。
