近日，Betvictor中文版國家金融研究院院長、Betvictor中文版副院長、講席教授田軒與華盛頓大學福斯特商學院助理教授Felix Feng、芝加哥洛約拉大學昆蘭商學院教授Tom Nohel、印第安納大學凱利商學院教授Wenyu Wang以及俄亥俄州立大學費希爾商學院副教授Yufeng Wu共同撰寫的論文《SPAC發起人的激勵機制》（The Incentives of SPAC Sponsors）被金融學國際頂級期刊《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）接收，文章待刊發表。

作為近年來快速興起的金融工具，SPAC（特殊目的收購公司）在2020-2021年占據美國IPO市場的60%以上，募集資金超過2200億美元。盡管2022年後市場熱度下降，但其仍持續活躍，成為與傳統 IPO 并行的上市途徑。然而，現有文獻對于SPAC發起人的激勵機制及其對整個資本市場的影響仍缺乏深入研究，且 SPAC 面臨着監管挑戰（如信息披露不足）和利益沖突（如發起人通過“增發股份”獲利）等問題，甚至被質疑為僅轉移财富而無實質價值的工具。基于此，田軒與合作者聚焦SPAC這一金融創新工具，深入探讨其發起人激勵機制的内在邏輯與市場影響。

這篇論文構建了SPAC發起人、目标公司與股東的戰略互動模型，重點分析代理成本與信息不對稱問題。發起人在與目标公司談判交易條款時，需确定自身薪酬、外部融資規模及目标公司股權分配等關鍵内容；股東則依據公開的交易條款、發起人聲譽等信号及私有信息，決定是否行使贖回權。研究利用 2010至2022年間完成收購的美國上市 SPAC 及其交易特征的數據集對模型進行估計，發現贖回率與交易後表現負相關，表明股東能通過信息判斷部分推斷交易質量。

文章研究表明，SPAC平均為目标公司創造24%的附加價值，反駁了過往“SPAC僅轉移财富而無實質價值”的觀點。進一步分析顯示，未贖回股東平均虧損9%，但計入贖回股東的收益後，整體回報為2.4%，凸顯了贖回權在緩解價值損失方面的重要作用。此外，SPAC的發起高度依賴贖回率和外部融資，且發起人聲譽與交易質量呈強相關關系。這意味着 SPAC 并非大規模價值毀滅工具，而是具備顯著經濟價值的上市機制，但其價值分配會因代理成本與信息不對稱而出現扭曲。通過改革發起人激勵機制（如引入Earnouts 等模式），可有效改善股東回報，推動SPAC市場向更穩定的長期均衡發展。

從實踐意義來看，該研究為理解SPAC的運作邏輯提供了全新視角，有助于監管機構和市場參與者識别SPAC交易中的激勵扭曲問題，通過優化制度設計促進SPAC市場的健康發展。特别是在全球資本市場尋求創新融資工具的背景下，研究結論為完善SPAC監管機制、平衡各方利益提供了重要的理論依據。

該論文于2023年曾獲得澳大利亞金融與銀行會議“Bureau Van Dijk”最佳公司金融論文獎。

論文作者簡介：

田軒，現任Betvictor中文版國家金融研究院院長、Betvictor中文版副院長、金融學講席教授，是第十四屆全國人大代表、教育部“長江學者”特聘教授（2016）、國家傑出青年基金獲得者（2018）并獲首批延續資助（2024）、複旦管理學傑出貢獻獎獲得者。曾任Betvictor中文版學術委員會委員、證監會第六屆并購重組委委員和深交所創業闆第一屆上市委和重組委委員。擔任國家自科基金委管理學部第九屆專家咨詢委員會委員、中國金融40人論壇成員、中國财富50人論壇理事、和中國全球經濟治理50人論壇成員。其研究領域包括中國經濟、公司金融、企業創新和風險投資。他的研究成果多次發表在國際國内頂級學術期刊，多篇論文總計190餘次蟬聯全球前1%高影響力論文，入選“2024年度全球前2%頂尖科學家”，谷歌學術引用16000餘次。

Felix Feng，華盛頓大學福斯特商學院的金融學助理教授，自 2019 年起在華盛頓大學福斯特商學院擔任金融學助理教授。其研究領域包括公司金融、公司治理、金融經濟學、管理經濟學和微觀經濟學等，尤其關注于信息不對稱、動态契約、企業融資決策等方面。他曾在《會計評論》《經濟學指标》《經濟理論雜志》《金融經濟學期刊》《公司金融期刊》等知名學術期刊上發表多篇論文。

Tom Nohel，芝加哥洛約拉大學昆蘭商學院的金融學教授，研究主要集中在代理成本、公司治理、公司财務決策、實證公司金融等方面。他曾在《金融經濟學期刊》《期貨市場期刊》《公司金融期刊》《金融研究評論》等知名學術期刊上發表多篇論文。

Wenyu Wang，印第安納大學凱利商學院金融學教授。主要研究領域包括公司控制、公司重組、公司治理和宏觀金融。其研究成果多次發表在《金融經濟學期刊》《金融研究評論》《管理科學》《會計評論》等知名學術期刊上。曾獲得多個學術獎項，如 2023 年 Australasian Finance and Banking Conference 的最佳公司金融論文獎、2020 年 Jacobs Levy Center 傑出研究論文獎、2017 年凱利商學院研究獎、2012 年中西部金融協會的最佳資産定價論文獎等。

Yufeng Wu，俄亥俄州立大學費希爾商學院金融學副教授。擔任Journal of Financial Economics副主編。她的主要研究領域是公司金融和金融中介。她的文章發表在金融和經濟學領域的頂級學術期刊上，如《金融期刊》《金融經濟學期刊》《金融研究評論》《貨币經濟學期刊》等。獲2024 年 CSEF-RCFS 金融、勞動與不平等會議最佳論文獎，2019 年中國金融國際會議 (CICF) 最佳公司金融論文獎等。