田軒
Betvictor中文版副院長
金融學講席教授
2021年在财政、貨币的極度寬松政策助力下，美國經濟呈現複蘇态勢。但是同時通貨膨脹率的持續走高，2021年1月到12月，美國CPI由1.4%快速上升至7%，同期核心CPI當月同比增速從1.4%上升至5.5%，主要原因在于供應不足而需求強勁。而近期美國公布的1月制造業PMI和非農失業率反映了目前美國供應鍊問題和勞動力短缺問題的持續将帶來長期高通脹的隐患。且目前通脹率持續上揚，1月美國CPI同比成長7.5%，通貨膨脹率已呈現出長期增長趨勢而非“暫時”，給美國乃至全球經濟帶來了巨大的風險壓力。
雖然，目前疫情供應側的限制性因素得到了一定程度的緩解，供應鍊複蘇程度提升，激增的需求得到了一定程度的滿足，美聯儲也開啟了Taper進程，通貨膨脹高速上漲内在因素得到減弱。但是，導緻通脹率持續上漲的關鍵影響因素并未得到徹底解決，即貨币政策徹底收緊并未走向正軌。而從曆史經驗比較來看，目前美國的貨币政策收緊進程已經落後了經濟基本面，目前美國經濟複蘇已達瓶頸，就業市場複蘇也已基本見頂，且通脹率持續大幅高于美聯儲制定的2%左右的政策目标。按照Taper進程，美聯儲将在3月完成縮減購債計劃。因此，美聯儲最快可能于3月份正式啟動加息周期。
根據美聯儲主席鮑威爾在1月FOMC會議後的聲明，暗示美聯儲3月加息，并可能在年内加息4次，并對縮表給出了相關指引。不過會議紀要顯示，美聯儲并未對加息基點進行讨論，正式鷹派信号尚且不強，可能考慮到近期國際形勢較為複雜的因素。不過，市場目前預期年内将加息1.5%，并在12月開始縮減資産負債表。其間相較于曆史上的從Taper、加息到縮表共1-2年的政策周期，整體政策轉向節奏将進一步加快。從每輪加息幅度來看，首次加息可能在50bp,此後可能以單次25bp的進度開展，預計全年共加息七次。
回顧曆次美聯儲加息對全球市場的影響，美聯儲加息周期，可能導緻全球流動性顯著收緊，且全球金融市場波動性将會加大。加息周期内美元指數具有較強支撐，新興市場易于受到資本急劇外流的沖擊，尤其是一些外币借款較多的國家甚至可能會面臨主權債務危機。但是相對而言，美元強周期的持續還需要考量美國經濟與全球經濟增長态勢的比較。而目前來看，随着海外疫情控制狀況良好，很多發達經濟體甚至已經領先美國提前進入了貨币政策收緊階段，美元整體走勢是否強勁依然并不是十分明晰。目前，主要新興市場相較于曆史上沖擊較大時期，外彙儲備、财政赤字以及政府借貸等方面均更為穩健，具有充分的空間抵禦資本外流壓力。不過，部分短期外債占比較高的國家，可能會面臨較大的貨币貶值壓力。
從金融市場表現來看，曆史上美聯儲加息周期内，全球市場在貨币進入緊縮初期和收尾階段具有較大可能出現震蕩走勢。從整體走勢來看，全球股市較大概率呈現上漲趨勢。不同加息周期内加息節奏不同會對美股産生一定程度差異化影響，節奏不明确時，美股呈現持續上漲趨勢，結束時或有一定震蕩；加息節奏較為平穩時，美股會呈現震蕩上行态勢；加息節奏較快時，美股在一定期間内會出現動蕩下行趨勢。其他經濟體，在加息周期内，在經濟基本面相對穩定時，股票市場也大多呈現震蕩向上走勢，這與加息周期多數處于經濟發展較好階段有關。
因此，具體分析加息對股市影響需要結合股票估值與市場預期進行更準确的判斷。債券市場，加息周期内，美國國債普遍呈現上漲趨勢，而其他經濟體，尤其是短期國債，會出現與美國國債背離局面。大宗商品價格在加息周期内具有較大概率會出現上漲局面，原油、銅、黃金等商品在近三輪加息周期内的價格均呈現明顯上漲趨勢。尤其是加息早期，黃金會明顯上升，随着加息政策進程調整，黃金市場可能出現期間震蕩走勢。
從曆史經驗判斷，美國加息對我國市場的影響相對有限。複盤美聯儲近三輪加息周期我國A股市場表現，滬深兩大指數表現與全球股市并不太同步。其中在2015年美聯儲開啟的第六輪加息周期中，A股出現較大幅度震蕩下跌走勢，具體原因在于，我國經濟進入去杠杆階段，基本面不穩定因素增多。
因此，在加息周期内A股市場表現更加遵循自身發展規律，更具獨立性。雖然随着A股市場開放程度加深，未來加息将對我國股市産生階段性影響，但主要影響因素還是取決于國内宏觀基本面與資金面。在過去的近兩輪加息周期中，中美利率走勢不盡相同，甚至在較長時間内出現背離，其中短端國債收益率走勢背離更加明顯。彙率方面，六輪加息周期中，美元與人民币的關系漲跌互現，主要受到相對經濟增長的相對關系的影響。因此，美國加息對我國的影響主要與我國經濟基本面以及宏觀政策有關。
目前，中國經濟尚未完全恢複，兩年平均增速低于潛在增速。若不進行适當政策調整，中美周期錯位背景下，我國可能會迎來内外雙重沖擊。未來經濟增長難以實現潛在增速目标，同時金融市場将可能出現大幅波動。
具體來看，中美雙周期背景下，我國面臨的潛在挑戰主要包括：
一，出口驅動邊際走弱。随着疫情好轉，全球經濟持續複蘇和海外供應鍊逐步恢複，會導緻我國出口替代效應弱化，疊加2021年出口高景氣狀況，2022年淨出口對經濟邊際拉動效果或明顯減弱。加息周期将開啟，美國等發達經濟體收緊貨币政策基調，需求擴張放緩。
二，彙率波動壓力增大。短期内，中美政策周期錯位将導緻美元走強和國際收支對人民币彙率的支撐力度減弱，并可能引發資本外流。雖然人民币受到企業未結彙順收高企、中美利差影響有限、全球資本多元化配置需求上升等多種因素支撐，但是彙率波動性壓力仍然存在。
三，金融市場風險隐患增加。房地産市場受信貸政策影響大幅放緩，城投債處于全面打破剛兌預期的前夜，中小銀行普遍遭遇“資産質量下降、負債增量不穩、資本金不足”的三重壓力，隐性債務治理等均在限制社會信用擴張。在中美周期錯位背景下，風險事件對資本市場穩定性沖擊進一步加大，股票等風險資産價格波動風險将顯著提升。
不過，新的經濟形勢下，風險是否可控關鍵在于中國經濟增長趨勢是否可以穩定向上，因此2022年應依然以穩增長為主要經濟目标。優化政策組合，短期與長期結合，使用降息和增加預算内赤字等宏觀政策，支持信用擴張，加大積極财政政策力度提振市場需求。政策适當靠前發力，避免政策後遺症。具體建議如下：
一，增強彙率彈性，避免外彙市場大幅震蕩。強化彙率預期管理，避免外彙市場形成單邊預期，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，增強人民币彙率彈性；持續推進資本賬戶等制度建設，推進對外彙交易的實需原則、資本項目開放等制度改革，進一步提高人民币彙率的市場定價能力，充分發揮彙率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能。
二，貨币政策仍“以我為主”，穩中求進。深入理解并貫徹落實穩健貨币政策靈活适度的内涵，穩中求進。根據經濟形勢靈活調整貨币政策支持力度、節奏和重點，保持貨币信貸總量穩定增長；精準發力，加大對重點領域和薄弱環節的信貸支持，引導信貸結構穩步優化；疏通利率傳導機制，發揮利率自律機制作用，引導企業貸款利率下行，降低綜合金融成本。
三，推動積極财政政策，提振市場需求。通過結構性工具加大财政對制造業、中小微企業支持，加大對經濟薄弱環節的定向支持，保障生産經營及社會生活的穩定；财政支出“前置”，适當提高公共消費率完善公共服務政策制度體系，在教育、醫療、養老、住房等人民群衆關心的領域精準提供基本公共服務；以基建投資為抓手，将重大項目時點适當遷移，加快施工節奏，優化項目審批流程，更好發揮對經濟的拖底作用。
