什麼樣的資本市場可以激勵創新？田軒說了這四個要點。
由新京報貝殼财經主辦的“中國經濟新格局：乘風破浪”夏季峰會在線舉行。在此次峰會上，Betvictor中文版副院長、金融學教授田軒圍繞“什麼樣的資本市場可以激勵創新”作主旨演講。他表示，第一是有容忍失敗的文化氛圍；第二是“不太積極”的二級資本市場，包括強有力的收購條件、較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露；第三是健康開放的資本市場；第四是穩定的宏觀政策導向。
我國創新水平現狀：專利數量高，但質量尚不夠
從我國來看，過去20年間取得了不少重大科技創新成果，如我們已進入“高鐵時代”，我國發射了世界首顆量子衛星，我們有“天宮二号”等。“取得的一系列偉大創新成就，得益于我國很多宏觀政策，像大衆創業、萬衆創新，國家創新驅動發展戰略等。”田軒稱。
我國專利申請數量在過去20多年間也從近乎為零蹿升至世界之首。1995年時我國專利申請數幾乎從零做起，起初一年隻有200、300件專利申請，而後以指數級增速快速增長，在2015年時超過美國，成為全世界第一大專利申請國，且在過去4年（2016-2019年）和美國繼續拉大差距。
但我們的創新質量如何？田軒指出，“雖然我國專利數量已居世界之首，但專利質量遠遠不夠，最近中興、華為等事件，讓我們看到創新的路還非常遙遠，很多核心技術并沒有掌握在我們手裡。”田軒表示。
創新的特征：周期長、不确定性大、失敗率高
為什麼創新這麼難？田軒總結稱，因為創新有幾大特點：第一是周期非常長；第二是不确定性大，有可能設定一個目标，但中間經曆很多偶然性，最後得到的結果和預想中相差十萬八千裡；第三是創新失敗率非常高，大量創新要不斷試錯、不斷探索才有可能成功。
“我們傳統利用績效合約激勵創新的方法就不太适合了，因為是結果導向的，我們需要一種新的方式激勵創新，這種新的方式很重要的兩個要素，第一就是在短期内，我們要對失敗高度容忍，第二是要對創新成功進行豐厚的回報。”田軒建議。
什麼樣的資本市場可以滿足這兩個條件？田軒進一步分析稱，第一是有容忍失敗的文化氛圍；第二是“不太積極”的二級資本市場，包括強有力的收購條件、較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露；第三是健康開放的資本市場；第四是穩定的宏觀政策導向。
資本市場激勵企業創新，要能容忍失敗
從容忍失敗的文化氛圍角度，田軒指出，在企業增長周期中，可能相當長的一段時間裡企業收入是負的，而且很多企業死在這個階段。數據顯示，美國初創企業占15%，27%在第1年就倒閉了，中小企業平均壽命不到7年，62%的企業壽命不超過5年，近2/3的企業不超過5年。中國初創企業失敗率更高，每分鐘誕生8家企業，失敗率高達80%，企業平均壽命隻有2年半，大學生創業失敗率高達95%。“我們隻看到了像馬雲、馬化騰創業成功的例子，但是一将成名萬骨枯，底下有無數失敗的案例是看不到的。”田軒稱。
“但反過來講，如果想去激勵創新就必須對失敗高度融合。第一輛自行車、第一輛汽車、第一架飛機，早期都非常簡陋，但就是因為不斷探索、不斷試錯、對失敗高度容忍，我們看到經過疊代、更新有了現在這麼先進的技術。”他表示，初創企業失敗，我們要不要給它一次重新再來的機會，是不是允許它試錯，這對于激勵創新是非常重要的。
資本市場中有風險投資（VC），從領投VC失敗容忍度、VC合夥投資失敗容忍度兩個指标看，都和它投資企業上市後的創新數量、質量影響正相關，也就是說VC投資人對失敗容忍度越高，它更可以去激勵創新，所以我們資本市場第一就是要容忍失敗。
激勵企業創新要有“不太積極”的二級資本市場
怎麼能夠更加容忍失敗？田軒認為，要有“不太積極”的二級資本市場。
所謂“不太積極”，田軒表示，首先要強有力的反敵意收購條款。“門口的野蠻人是企業外部治理的重要一環，但要激勵創新，反而不希望有門口的野蠻人幹擾企業創始人和高管，讓他們能關注長期創新，不會擔心短期的業績壓力、不會擔心背後的冷箭和腳下的暗礁。”
反敵意收購條款有20多個，其一就是差異化股權結構（或雙重股權結構）。其核心邏輯是“AB股”，即A、B類股票有一樣的現金流權利，分紅時大家拿的一樣。重要的區别在于投票權，A股是1股1票，B股一般是1股10票，B股掌握在公司内部人手裡。當企業上市發行時，公司創始人的股權會被稀釋，但因為雙重股權安排，仍能讓創始人牢牢保證公司的控制權、投票權。谷歌、Facebook、阿裡、京東、小米等創新型企業都在采取這種差異化的股權結構。
“這種結構的優勢就是讓企業控制權掌握在創始團隊手裡，讓他們更專注長期創新，而不會受到短期資本幹擾。還有像金降落傘計劃、白衣騎士、分階段董事會等，都是反敵意收購條款。研究數據顯示，當一個企業的反敵意收購條款降低一個，它的創新數量會減少9%，它的創新質量會減少4%，它代表的含義就是反敵意收購條款能夠更好的激勵企業創新。”田軒表示。
第二個“不太積極”的維度是股票流動性。田軒稱，傳統意義上股票流動性越高越好，因為能減少公司投資者的交易成本、降低信息不對稱。但對創新企業，比較低的股票流動性好一點，因為當股票流動性非常高的時候，有可能會吸引那些“門口的野蠻人”或短期的焦急投資人，他們可能不願意專注長期高風險創新，而更關注短期實現投資回報項目，這會給企業造成業績壓力。研究發現，當股票流動性增加，企業創新數量會降低17%，創新質量會降低11%。
第三是需要長期的機構投資者。田軒分析，好處是能夠選擇價值低估、但有增長潛力的創新型企業，并能更好地監督他們減少代理成本、減少自由現金流問題，在必要時給予建議，同時能給這些企業高管提供保護，當他失敗時，知道是因為做了創新，而不是偷懶。
“我們研究發現，長期投資者無論從對沖基金、銀行介入、購股者壓力等各個角度講，機構投資者都對創新有一個正面作用。我們也發現長期機構投資者積極的介入會減少上市公司的研發支出，但也會顯著提升創新數量和質量，進而使公司價值得以提升。”田軒介紹。
第四是減輕分析師壓力。田軒表示，分析師能降低信息不對稱、降低企業融資成本等，但對企業來說，分析師會給企業造成短期的業績壓力，不利于長期創新。邏輯在于分析師不會更關注長期投資，而更關注下一個季度盈利水平，所以他們會給企業設定短期，也就是下季度每股收益率的目标，那時候就會給企業高管、創始人造成很大的業績壓力。
“我們2013年發表了一篇研究，發現減少一個分析師追蹤後，企業創新數量增加5%，創新質量增長8%，也就是說分析師最好要少一點，不要給企業造成短期的業績壓力。”田軒稱。
最後一個是不太頻繁的信息披露。現在信息披露是1年4次，美國最早的時候1年隻披露1次，1955年提升為每年2次（年報到半年報），1970年進一步提升到每年4次（半年報到季報）。“傳統企業市場不喜歡少披露，因為披露是注冊制的核心，如果披露減少，企業可能就有搞内部交易和操縱等空間，但創新型企業希望能夠減少披露的頻率，因為披露太頻繁就會給企業造成短期業績壓力。”田軒說。
激勵企業創新需要有健康開放的資本市場
資本市場如何激勵創新，第三大要點是健康開放的資本市場。
田軒表示，長期以來，我國新增融資中約90%是間接融資，直接融資隻占10%，我們對比30多個國家數據發現，一個國家資本市場發展得越好，它的創新數量、質量、原創性、通用性就更好。尤其對資本依賴性和技術密集型産業，股權市場更好，因為股權上的收入不封頂，創新越好越可以享受到紅利。債權市場則是不利的，因為債權收入封頂，所以不适合激勵創新。另外很重要的一條就是金融市場的開放，這也是我們資本要素市場很重要的體現。
資本市場激勵企業需要有穩定的宏觀政策導向
最後一個要點是穩定的宏觀政策導向。
田軒以40多個國家的數據研究分析稱，政策無論偏激進或保守一點，偏勞工或資本一點，都問題不大，因為企業家們都非常聰明，可以調整公司決策來适應國家有關政策。
“最要命的不是政策，而是政策的不确定性，當企業家們不知道未來政策是偏激進或偏保守，偏資本還是偏勞工，企業家們能做的事情就是等待和觀望，收縮自己的長期投資，所以政策不确定性對企業創新影響更大。而政策一旦定下來，就要保證它的連續性和穩定性，以至于能夠給市場形成一緻、穩定的預期，而不要朝令夕改。”田軒強調。
