最新測算結果表明，我國宏觀層面系統性金融風險指标較2018年水平大幅下降，處于曆史較低水平，但微觀層面指标仍然高企。2018年年中以來的政策轉向是近期宏觀經濟企穩的主要原因，民營企業融資等問題得到部分緩解。但經濟周期的滞後效應以及支持民營企業、小微企業融資的政策負擔均可能使銀行業不良貸款較快顯現，構成經濟複蘇中的潛在風險。

我們認為，中國經濟同時面對内、外兩方面的壓力，但主要矛盾還是在内部，解決内部結構性、導向性的問題是抵禦外部風險沖擊的最有效手段，中長期的經濟政策仍必須以改革和開放作為主線，例如進一步确立民營經濟的重要地位、構建競争中性的營商環境等，同時以中短期的宏觀周期性寬松政策穩定國内經濟走勢、對沖外部貿易摩擦的負面影響，為正處于關鍵期、攻堅期的改革和開放赢得足夠的時間窗口。

背景：2019年開年以來宏觀經濟回暖

供給側結構性改革和防控系統性金融風險是自2016年以來我國經濟和金融工作的政策主線，在持續兩年高強度的“去杠杆”和“防風險”工作後，部分企業遭遇了融資困難，信用違約不斷發生，金融市場股權質押流動性風險突顯，疊加中美貿易摩擦影響，我國實體經濟與金融市場在2018年全年都處于高風險、高波動的環境中。

在2018年我國經濟面對的各項問題和矛盾中，非公有制經濟在我國經濟社會發展中的作用和地位這一主題受到了最廣泛的關注和讨論。中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平主持召開民營企業座談會并發表重要講話，肯定了民營經濟“五六七八九”的貢獻，并明确表示将毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，将為非公有制經濟發展營造良好環境和提供更多機會。中共中央辦公廳、國務院辦公廳于今年年初印發了《關于加強金融服務民營企業的若幹意見》，并發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。随即，銀保監會發布《關于進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》，旨在進一步緩解民營企業融資難融資貴問題，切實提高民營企業金融服務的獲得感。我們可以期待，随着相關政策落地，競争中性的市場環境将得到鞏固，民營經濟将會在中國經濟供給側改革和高質量發展中扮演更重要的角色。

2019年開年以來，宏觀經濟回暖，一季度的經濟統計數據也印證了經濟的階段性企穩。中共中央政治局4月19日召開的會議指出，在充分肯定成績的同時，要清醒看到，經濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經濟環境總體趨緊，國内經濟存在下行壓力，其中周期性、結構性、體制性的因素沒有根本解決。如何鞏固階段性的複蘇，如何在對外經貿摩擦的負面影響中有效防控風險依然是我們面對的首要挑戰。本報告引入金融巨災風險指标（CATFIN）、系統性預期損失值（SES）、條件在險價值（ΔCoVaR）以及系統性風險指标（SRISK），結合公開宏觀經濟數據，度量我國系統性金融風險水平，旨在識别經濟複蘇過程中潛在的高風險點，以及為後續經濟金融政策提供科學的參考依據。

宏觀：系統性金融風險指标較2018年高點顯著回落

對比于長期曆史走勢（2006/06~2019/05）（圖1），中國金融體系的巨災風險指标（CATFIN）較2018年高點回落明顯，遠低于基于長期數據計算的風險警戒阈。因為巨災風險指标對實體經濟和金融市場都具有前瞻性，我們認為中國在未來一段時間發生系統性金融風險的概率較低，宏觀經濟的複蘇也将進一步持續。

截取短期、高頻的數據來看（圖2），巨災風險指标自2018年10月達峰值之後波動下行，一直低于風險警戒阈；但自4月底開始攀升較快，受中美貿易摩擦驅動明顯，仍需要密切關注。

今年一季度，國内生産總值（GDP）同比增長6.40%，高于市場預期。全國居民消費價格指數（CPI）在3月顯著回升至2.30%，時隔四個月重回2.00%以上。采購經理指數（PMI）在3月份為50.50%，自去年11月份以來首次高于榮枯線。人民币呈現升值趨勢，美元對人民币中間價從開年的6.85下降到3月底的6.73。貿易方面，以人民币計價的出口金額從2月的同比負增長-16.6%觸底反彈至3月的20.80%，第一季度的平均月度同比增長為6.27%。股市方面，3月份A股賬戶新增開戶數環比增長105%，同比增長36%，達到近三年最高值。A股的總成交量也在3月到達了2015年8月以來最高值，上證綜指在第一季度漲幅約為25%。

4月份以來，多項宏觀指标均不同程度地回落，工業增加值同比增長5.4%，低于前值8.5%；采購經理人指數降至50.1%；出口金額同比增長僅3.10%；社會消費品零售額實際同比增長5.1%，低于前值6.67%。進入5月以來，随着中美貿易摩擦激烈化，美元對離岸人民币彙率跌破6.90關口，股票市場強烈震蕩，最大單日跌幅達5.58%。4月、5月宏觀數據的波動主要由前期數據的高基數、降稅預期導緻的提前備貨、春節及節假日因素、中美貿易摩擦等導緻，經濟企穩的大環境沒有改變。

宏觀層面系統性風險指标與這一階段經濟數據與金融市場走勢相互印證，既反映出前一階段所出台政策的良好效果，加強了對中國經濟的韌性和決策層豐富有效的政策工具箱的信心，同時也精準識别了短期内對市場造成巨大負面效應的外部事件和可能造成系統性金融風險的内部沖擊來源。

微觀：銀行業系統性風險指标在近期達到峰值

本報告測算了我國上市金融機構的微觀系統性風險指标：系統性預期損失值（SES）、條件在險價值（ΔCoVaR）以及系統性風險指标（SRISK），并将它們按照銀行業、證券業、保險業三個行業來做子樣本分析。與處于低位的宏觀指标形成鮮明對比的是，多項微觀指标在2019年初達到曆史峰值，傳達出經濟階段性複蘇下的潛在高風險。從總體樣本來看，SES總值在近期達到了曆史最高值，SRISK總值也逼近曆史峰值。分行業來看，銀行業金融機構對系統性金融風險的邊際貢獻最大，其系統性風險指标的上升趨勢也最為明顯。

分行業比較指标的絕對值并不足以為高風險點的識别、監測和化解提供足夠的參考信息，各機構因其業務側重、經營風格、股權結構的不同，面對沖擊所受影響的程度和抵禦風險的能力也存在差異，我們在銀行業内部再次做拆分，以國有行、股份行和城商行三個子樣本做更細緻的測算分析。

銀行業的預期損失覆蓋程度（市值/SRISK）在2019年開年穩步上升，在一季度中期經曆了大幅下降，随後又迅速回升至100%以上，體現出銀行業抵禦風險沖擊的能力較強。但從2018年以來的數據來看，股份行和城商行的預期資本損失覆蓋程度在較長時間區域處于100%以下，值得監管部門密切關注。

國有行系統性金融風險指标自2019年開年以來大幅跳升，其SES值在一季度達到曆史峰值。股份行指标值上揚更為顯著，其SRISK值與SES值在一季度同時達到曆史最高點，突破2015年股市異常波動時期的水平。城商行在2016年下半年陸續上市，到2017年樣本才較為穩定，截取2017年後的數據來看，其指标值也均在今年一季度達到了曆史峰值（圖3）。

總體而言，微觀層面系統性風險指标近期上揚快、幅度大，但在短期内又明顯回落，并未形成持續性的高風險區間，體現出市場對經濟階段性企穩的信心和對潛在風險的擔憂這兩種情緒的矛盾和博弈。

一系列政策拉動經濟複蘇

從2018年下半年至今，為應對經濟下行壓力，化解經濟中存在的高風險點，各部門出台了一系列政策和措施，從貨币、财政、房地産、影子銀行、股票市場建設等多個維度協同作用。從目前的數據來看，這一系列政策措施對保持實體經濟穩定運行，穩定金融市場情緒起到了關鍵作用。

這一階段，貨币政策較好地做到了前瞻性和獨立性，主要着眼于解決民營經濟融資困難等我國經濟的内部問題，及時地由“保持中性”轉變為“松緊适度”、“合理充裕”。中國人民銀行在年初全面降準1%，廣義貨币M2在3月同比增加8.6%，為2018年3月以來最高值。社會融資規模和新增人民币貸款在年初顯著上升，前四個月加總規模分别較去年上升25.3%和20.5%，信貸擴張狀況良好。

配合“加強金融服務民營企業”的各項利好政策，民營企業和中小微企業的融資環境和經營狀況得到改善。中國企業經營狀況指數在2019年開年以來穩步上升。同時，對比于大型企業，中型和小型企業PMI大幅反彈。工業生産方面，工業增加值在3月躍增，當月同比增長8.5%，雖然4月增速降至5.4%，但主要是由于春節因素消退、前值的高基數，以及降稅預期導緻的提前備貨造成，工業生産并沒有實質性走弱，而較為滞後的工業企業利潤指标也在3月份大幅反彈，增速由負轉正，進一步确認經濟的複蘇。

李克強總理在兩會政府工作報告中提出全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億元，并計劃擴大财政赤字，以更積極的财政政策為深化供給側改革護航。固定資産投資完成額同比增加率在今年前3個月逐步上升，3月份較去年同期上升6.3%。地方政府債券發行規模第一季度同比增長541%，環比增長285%，預示地方政府将加大基礎設施建設力度，為經濟的持續複蘇在規模層面打好基礎，體現了“穩增長”的決心。

北京、廣州、深圳、杭州等城市響應2018年中央經濟工作會議提出的“因城施策”，在限購、限價、限售、房貸利率做出不同程度的放松。從數據來看，房地産投資和商品房銷售回升顯著，大中城市住宅價格也自2018下半年開始逐步攀升。房地産行業作為宏觀經濟的調控手段，發揮了明顯作用。

仍需關注前期的遺留風險和潛在的新風險點

今年以來，中國經濟階段性企穩的信号已較為明顯，但近期仍處于高點的微觀層面系統性風險指标提示我們需關注前期的遺留風險與潛在的新風險點。信貸資源流向民營、中小企業的政策導向強烈，但應考慮到民營、中小企業缺少信用擔保及足夠的抵押資産的基本情況沒有改善，民營、中小企業的效率雖然普遍高于國有企業，但其違約風險也比國有企業高，過于強烈的導向政策恐成為銀行業新的政策負擔。今年一季度，銀行業整體不良貸款增速攀升（圖4），與處于高位的微觀層面系統性風險指标相互印證。考慮到上述政策負擔和經濟周期的滞後效應，監管部門應特别注意因銀行業不良貸款過高在經濟周期複蘇階段的滞後顯現所引發的個體風險事件，傾向适度寬松的貨币政策。

4月19日的政治局會議指出，做好全年經濟工作，要統籌國内國際兩個大局，做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定。我們認為，中國經濟同時面對内、外兩方面的壓力，但主要矛盾還是在内部，解決内部結構性、導向性、體制性的問題是抵禦外部風險沖擊的最有效手段，中長期的經濟政策仍必須以高水平、高質量、全方位的改革和開放作為主線，同時以中短期的宏觀周期性政策穩定國内經濟走勢、對沖外部經貿沖擊帶來的負面影響，為正處于關鍵期、攻堅期的改革開放做好鋪墊，并赢得足夠的時間窗口。我們在2018年已經看到，中美貿易摩擦雖然涉及的商品規模有限，但在國内金融監管政策和民營企業定位模糊不清的政策環境下，貿易争端對金融市場和投資者信心的負面影響給處于轉型期的中國經濟帶來了沖擊，阻礙了我們的改革步伐。對此，我們應抓住主要矛盾，用高水平對外開放促進深層次改革，以自身的高質量發展抵禦外部沖擊。

雖然民營企業融資難、融資貴的問題在近期得到部分緩解，但構建競争中性的市場環境、進一步明确非公有制經濟在我國經濟發展中的重要地位還需要一系列長效措施。除了在金融支持的效率和成本以及企業運營的稅費上做出改善以外，民營企業在生産要素獲取、行業準入、政府項目招投标等方面也需要被公平對待。另一方面針對國有企業，應打破其預算軟約束、隐性補貼以及政府隐性擔保，加大引入民營資本參與國企混改，穩步推行“政企分離”弱化國企的政府色彩。政策措施唯有在融資、補貼、稅收、準入、監管等各方面保持“中性”，才能使國企和民企參與真正意義上的“競争”，充分激發經濟活力。

降低短期波動、緩解内外沖擊與長期改革開放、經濟轉型并不存在必然矛盾，但有時确實面臨取舍和優先順序的選擇。在一季度宏觀經濟階段性企穩的背景下，應繼續鞏固經濟增長的基礎，争取将階段性企穩延伸為長期複蘇。為協調短期穩定增長和長期轉型改革，宏觀經濟政策的主基調仍應堅持穩中求進，貨币政策應傾向适度寬松，吸取過去兩年“去杠杆”過快過猛引緻負面沖擊的教訓，在經濟穩健複蘇的前提下審慎推進供給側結構性改革。

（作者單位：Betvictor中文版國家金融研究院貨币政策與金融穩定研究中心）