三、當前利用國債進行公開市場操作仍面臨一些約束
我國在開展公開市場操作之初,就曾進行過國債現券業務,但由于外彙占款的大量增加使經濟進入流動性過剩,中央銀行國債現券數量有限,政策工具不足,發行央票成為對沖流動性的最主要手段。随着外彙占款和流動性過剩格局根本改觀,央行貨币政策調控的主動性和有效性大大增強。不過,當前利用國債進行公開市場操作仍面臨一些約束。
一是商業銀行準備金率要求仍然較高。公開市場操作買賣國債能夠有效調節基礎貨币數量,通過貨币乘數效應調節廣義貨币供給。通過買賣國債還能增加市場流動性,調節貨币市場利率并引導中長期利率水平,從而影響融資需求。但是,貨币乘數是準備金率加現金流出率的倒數,在高準備金率要求下,買賣國債調節貨币供給作用受限。而且,由于準備金利率較低,商業銀行的準備金機會成本較高,這不利于降低社會融資成本,在控制基礎貨币總量的前提下降低準備金率應是今後的政策取向。今後,可以進一步将降準與置換中期借貸便利( MLF)相結合,在向市場提供長期穩定資金的同時,為開展國債現券業務創造更适宜的條件。
二是我國仍存在深層次結構性問題。當前,我國經濟運行主要矛盾仍是供給側結構性的,經濟中仍存在地方融資平台、國有企業等大量預算軟約束部門,民營小微企業融資難問題突出。結構調節不好,很容易導緻有限金融資源沉澱在無效率領域,總量上也調控不好。公開市場操作購買國債仍屬于總量貨币政策,無法有效解決經濟中的結構性問題。因此,近年來中國人民銀行運用和創新了抵押補充貸款(PSL)、定向中期借貸便利(TMLF)等很多結構性工具,根據經濟金融實際情況,靈活運用貨币政策工具組合,平衡總量和結構之間的關系,順利實現貨币政策最終目标。随着改革的深入推進和結構性問題的逐步解決,這些結構性貨币政策會逐步讓位于總量的公開市場操作。
三是短期國債數量不足,稅收扭曲下國債市場流動性不足,國債衍生品市場作用有限,貨币和債券市場仍存在一定分割等,這些因素也制約着公開市場操作的效率。各國中央銀行通常僅購買短期國債,以避免财政政策對貨币政策的幹擾。不過,我國國債期限結構并不合理,主要以中期國債為主,短期國債數量有限。而且,僅對國債利息收入免稅導緻國債交易性需求過低,二級市場交易不活躍。由于參與主體受限,國債期貨市場在價格發現和風險管理等方面發揮的作用有限。我國貨币市場和債券市場一直存在銀行間和交易所的市場分割,兩個市場準入和監管标準存在一定差異,市場價格分化明顯,存在一定的監管套利風險。正是由于上述這些問題,我國國債收益率曲線仍不健全完善,限制了中央銀行購買國債進行公開市場操作的政策空間。這些問題均需要在今後的改革中不斷解決。
在貨币政策目标确定後,采用何種政策工具實現政策目标是一國經濟金融形勢決定的。央行通過公開市場買賣國債是貨币政策與财政政策配合的形式之一,相信随着條件的成熟,中國央行公開市場操作的份額會逐漸增加。