摘要：
未來退市制度是否能夠在全市場推行？科創闆的整體估值水平如何，又将會給其創業闆和主闆帶來什麼樣的影響？田軒帶來他的判斷。
從今年1月份實施細則的公開，到本月初注冊制規則的發布，再到本周注冊申請正式開啟，不到兩個月的時間裡，科創闆及配套設施的建立進展飛速。市場的适應速度也是驚人地快——眼下已有十數家企業等待着申報。
第六屆證監會上市公司并購重組審核委員會成員、Betvictor中文版副院長田軒教授也與我們探讨了他對科創闆及注冊制改革試點的未來的判斷。
田軒是第六屆證監會上市公司并購重組審核委員會的成員，在委員會工作的兩年半中，田軒見證了中國證券監管力度由緊到松的變化，他格外關注的一點，就是注冊制和新退市制度在中國證券市場的首度亮相，這也正是目前中國與世界上最發達的股票市場之間的區别之一。
如果把IPO比作是市場的入口，那麼退市就代表着出口，科創闆注冊制實則是把上市公司進出股市的決定權交給了市場，使資産池内的水流更加順暢。在田軒看來，當前主闆上殼資源價值的虛高是一種極為不健康的表現，而科創闆即将出現的“史上最嚴退市制度”将成為斬斷“炒殼”亂象的一把利劍。
那麼，未來退市制度是否能夠在全市場推行？科創闆的整體估值水平如何，又将會給其創業闆和主闆帶來什麼樣的影響？
借殼行為将逐步消失
華爾街見聞路琰：您認為退市制度未來有可能在整個市場層面實行嗎？
田軒：一個成熟的資本市場，或者說我們這次注冊制改革能不能成功，最核心的要點就是退市制度。市場隻有上市沒有退市一定是有問題的，必須要把出口打通打順。四套标準中觸動任何一個都必須要被強制退市，這就把不好的資産和違規的企業清除出去，保證我們稀缺的投資者資源投入到優質的資産上面。這是一個健康有活力的資本市場最重要的一條，也是我們這次科創闆注冊制改革能不能夠成功非常重要的一條。
第一批在科創闆上市的是一些什麼樣的企業非常關鍵，我更加關注的是開闆以後三個月、半年、一年兩年以後，有沒有企業真正退市，退市的是一些什麼樣的企業。如果整個流程非常通暢，表示我們這個試驗成功了的話，這一套流程是可以複制到主闆和創業闆的，一系列金融亂象自然而然地解決了，因為不好的企業強制退市，也一定不會保殼，殼的價值自然自然就下來了，也就沒有人會去借殼，“炒殼”的情況自然而然也就解決了。
華爾街見聞路琰：為科創闆注冊制這樣的頂層設計和制度改革将給投資者和市場帶來怎樣的影響？
田軒：首先，我們要理解注冊制和核準制的區别。我國目前采取的是核準制，就是說一個企業能不能夠上市，不但要中介機構來做評判，最重要的是由監管層，由證監會的發行委來決定企業最終能不能上市。而注冊制是監管機構隻做形式上的審查，由市場來決定企業能否上市，監管層隻需要提供一系列法規，要求上市公司進行真實、完整、準确的信息披露。隻要你所有東西都真實、完整、準确地披露以後，能否上市、在市場上的交易量，以及股價的變化完全由市場來決定。
從核準制向注冊制轉變，現在很多的所謂扭曲或者金融亂象，可以得到大幅度的緩解。比如說我們會看到借殼，借殼的邏輯其實是很多優秀的企業要上市，但是他無法通過IPO上市，因為第一排隊很長，第二要求很高，第三最後需要監管層來決定。如果我們把IPO比作前門，借殼比做後門的話，前門走不通，我就會走後門。其實在美國也有借殼，但國内的借殼有時候卻變成了炒作，這就叫“炒殼”，會存在信息披露的不完善，有内部的交易，也可能存在惡意的炒作，資金的脫實向虛，也會加大股價波動率，擴大風險，造成一系列嚴重的後果。
為什麼殼這麼值錢？因為上市資源是非常緊缺的，而在我們現在的體系内退市也很困難，不是說我們不想讓企業退市，而是企業能夠找出各種各樣的辦法來保殼而不退市。舉個例子，美國大概3000多家上市公司，每一年的流轉率是10%，也就是大概經過十年的時間，整個上市公司的組成就不一樣。每年大概上市300多家公司，退市300多家公司。如此大的流轉率所保證的是什麼？是最有活力的企業、最優質的資産能夠在證券交易所交易，在這個平台上，能夠把稀缺的資源配置在最優秀的資産。但我們國家現在是核準制，上市獲得批準非常難，而退市采取的是單一标準。一旦如此，企業就會通過各種各樣的方法去保殼，不願意退市，而現在又有很多的炒作，因為你一旦挂上ST的帽子、暫停交易，那麼很多小投資者，也就是所謂的“韭菜”就會認為這是下一個IPO的機會，大家都去買，并且希望他摘帽以後重新交易，又成為一個IPO。所以殼資源非常值錢，企業就需要并購重組，借殼上市。
在注冊制的情況下，第一，前門相對來說很通暢。因為在科創闆新規則下，上市的盈利指标不再是唯一的，而是有五套指标，鼓勵那些符合國家利益的創新型高科技企業去上市。所以現在上市的門檻貌似是“變低”了，貌似不用盈利就可以上市了，但其實科創闆門檻并不低。當然，最終你能不能上市，由市場來決定，所以那些真正好的企業、優質的資産是可以通過這個渠道去實現上市的，也就是說前門相對來說比較通暢了。前門通暢了，就沒有人會再去走後門借殼，或者說借殼的動機就小了很多。
第二，與科創闆注冊制配套的是退市制度。原來主闆隻有一個退市指标，現在有四個，包含财務類、交易類、規範類，而且退市的程序也變得很簡單。相當于上市相對容易了，退市也容易了，殼資源自然而然地就會減少。所以我們原來會看到的一些摩擦，其實很多都是制度的頂層設計問題。
同時，這對于中小投資者來說毫無疑問是利好。因為以後我們可以投資的那些企業是真正優質的企業。我們現在主闆和創業闆上的企業大多都是傳統型企業，而一個國家的經濟增長的原動力是創新，創新需要一些新經濟高科技的企業來做。在整個産業的上升期，這些企業就應該在市場上挂牌，開放給公衆投資者，是一個很好很方便的融資渠道，借着這股東風他們再做研發、做創新，進入到一個良性循環的狀态。而傳統型企業确确實實已經進入飽和或衰退狀态。比如說做點鈔機的公司，我覺得基本上已經沒有任何的希望了，我們沒有人使用現鈔，曾經的創新型産業現在可能就進入到成熟或者是夕陽産業。這是一個經濟發展的規律。
如果我們在二級市場上交易的都是那些最代表活力，最代表新經濟方向，代表國家重大戰略需求方向的企業，我們作為中小投資者，能夠參與到這些企業的成長中，長期對我們當然是利好，可以分享制度的紅利、創新的紅利。
科創闆短期會對主闆帶來影響，長期則有利于中小投資者
華爾街見聞路琰：您認為我們現在具備實行全面退市制度的條件嗎？
田軒：我覺得可以試一試。中國資本市場到現在已經30年了，我們可以說我們的投資者已經比30年前成熟了，我們的經濟體量比那個時候發達很多，我們整個市場的成熟程度和抗風險抗壓力的程度也要比那個時候好很多。當然，我們要按部就班地走，但是既然已經開始推進了，就可以試一試。
華爾街見聞路琰：您覺得科創闆未來是否有可能也允許借殼？
田軒：不要說科創闆，創業闆都不應該允許借殼。我認為借殼的口子不能開，因為借殼會導緻很多的問題，有信息披露、内幕交易、炒殼，然後導緻資金脫實向虛。因為本身創業闆的企業就是那些自主研發的高科技企業，他們的失敗率很高，如果失敗後殼還留在那裡允許其他企業借殼，那就有很多的金融亂象。借殼實際上是市場企業的一個重大資産的行為，它可能會造成股價的異常波動，放大市場風險。這些事情帶來很多的金融亂象，所以我認為借殼其實是我們現有制度的一個毒瘤。但如果我們真正向注冊制轉變了以後，殼的價值就會慢慢下降，借殼這件事也會慢慢消失。
華爾街見聞路琰：您認為科創闆整體的估值水平會怎樣？
田軒：從傳統意義上看，主闆的估值肯定不如中小闆，中小闆不如創業闆，我預計科創闆的估值也會相對來說比較高。并不一定估值高的企業就一定是不好，估值低的企業就一定好。隻不過是傳統型企業的成長性不那麼高，它的估值就會低一些。科創闆企業具有很高的成長性，而且他們都是國家的尖端技術，是長期的創新企業。他一旦成功以後，未來的增長會是爆發式的增長。所以科創闆的估值會相對主闆、創業闆更高。
華爾街見聞路琰：在一個高估值的水平下，科創闆會不會對創業闆的估值産生影響？
田軒：這是互補的，也是我們多層次資本市場的必要補充。毫無疑問，短期内科創闆開閘以後，可能會把資金吸引到那邊去，可能會對主闆和創業闆有一些短期的影響，當年創業闆開閘的時候也有過這種情況。但我覺得長期來看，科創闆允許真正優秀的，代表着尖端技術、新經濟方向、國家核心戰略的企業能夠在中國上市融資，絕對是一個最好的大衆化方向。
*上篇結束。正如田軒教授所說，在科創闆誕生之前，A股市場上始終存在着千變萬化的“借殼戲法”。那麼上市公司并購重組背後的“水”究竟有多深？我們又該如何看待所謂“門口的野蠻人”？
在下篇中，田軒将從監管層的角度為我們解讀上市公司并購重組的意義，并探讨在當前中國的市場條件之下，該如何尋求創新與監管之間的平衡，敬請期待下篇：《投資才是企業并購重組應該回歸的“初心”》。
