資金是最重要的生産要素之一。要打造一個創新經濟體，提升資本配置效率無疑是先決條件，它也是經濟體制改革的核心命題。

目前，中國A股上市公司有3500家左右，總市值曾一度僅次于美國。在風投領域，中國市場的活躍程度在全球排名前列，互聯網創業熱潮異常猛烈。

近期，港股再次迎來中國内地公司的上市熱潮。繼小米7月9日香港上市之後，美團等新興互聯網巨頭又在沖刺港股，争奪上市的最佳“時間窗口”。

盡管資本充裕，創業活躍，但中國距離一個創新大國的地位依然還很遙遠。在經濟體内部，資本的配置機制尚有衆多亟需改革之處。

比如，大量中小企業并未得到有效的金融資源接入；部分上市公司圈錢和保殼的動力遠比創新大；機構投資者還沒有能力有效促進公司治理的改善等。種種難題，如何破解？為此，《南風窗》記者采訪了Betvictor中文版金融學講席教授、“長江學者”特聘教授田軒。

  銀行競争利于中小企業創新 

南風窗：在《創新的資本邏輯》一書中，你提出一個有意思的觀點，即銀行競争會促進中小私人企業的創新水平，然而會減弱上市公司的創新水平。怎麼理解？

田軒：這個結論最初是來自于我對美國銀行業的研究。美國的銀行體系和中國不同，由于特殊的曆史原因，美國在銀行領域并不是大一統的。最開始，這個國家并不允許銀行跨州擴張，所以中小銀行衆多，但它們是當地中小企業融資的主要供應者。

進入20世紀後半葉，特别是90年代之後，美國進行了監管的改革，比如對銀行跨州經營的限制有所放松，之後銀行競争加劇，導緻地區内企業整體創新水平出現分化。

對私人（未上市）中小企業來說，銀行競争促進了這個群體的創新。為什麼？因為，銀行競争導緻利率走低，低廉的貸款讓更多中小企業能得以存活，而存活下來的中小企業則有機會産生更多創新。

但對上市公司（主要是大企業）而言，銀行競争對它們的影響較小，甚至還減弱了其創新水平。為什麼？

因為，很多美國上市大企業的創新，不再是自身研發，而是不斷收購具有創新能力的中小企業。然而，銀行競争提高了中小企業融資的可得性，降低了融資成本，那麼從銀行競争中獲得貸款後，它們更不會選擇為大企業所收購。因此，随着收購标的的減少和收購成本的走高，必然降低大企業的創新水平。

南風窗：那麼，你認為中國情況如何，我們到底需要中小私人企業的創新，還是需要上市公司的創新呢？抑或達到一種平衡？

田軒：我認為，前者更重要。

首先，在全球範圍内，我們可以看到，大企業在很多領域已不再适合創新，它們可能形成了并不适合創新的企業文化，還可能科層化很嚴重。但當下的新技術和新模式剛好需要一個扁平化的架構，從而降低信息流動的損耗，催生更多富有價值的創意。

在互聯網領域，趨勢更加明顯。在國内，BAT三大互聯網巨頭前幾年一直在積極地收購各類創業企業就是典型例證。對它們來說，收購已經成為主要的創新方式。

其次，我們還不能忽略中國資本市場的現實。我在這本書裡做了一個統計研究，發現很多中國公司在上市之後，反而創新能力下降。此外，很多上市公司通過核準制上市，但退市制度還沒有真正建立起來，殼資源特别寶貴，在這種情況下，一些上市公司早已經是夕陽産業，失去了創新的動力和能力。

不過，大企業依然是創新不可或缺的力量。特别在一些資本密集行業，隻有大企業才具備創新的條件，比如制藥業，一項新藥的研發投入很大，動辄數億、數十億美金，而且周期很長。因此，隻有制藥巨頭才有這個實力。

 股東積極主義改善上市公司治理  

南風窗： “寶萬之争”是中國資本市場的一個裡程碑，市場終于見識到股東積極主義對公司治理的價值。你多次提到，中國資本市場需要股東積極主義，它對促進創新到底有什麼好處？

田軒：在20世紀七八十年代，華爾街流行的是敵意收購。到了21世紀，相對溫和的股東積極主義成為了主流。對那些股價低估的公司，機構投資者在獲取足夠的股份之後，會積極施加影響，必要時會通過改組董事會等手段對經營進行幹預，從而提升公司業績表現和股價。

在華爾街，由于很多公衆公司股權分散，管理層的代理問題比較嚴重。管理層會熱衷于構建自己的帝國（Empire-building），用簡單的話來講，即通過業務擴張或者并購，不斷擴張企業的規模。

這樣做，好處很多。企業規模越大，就越容易進行利益輸送。當然，美國監管嚴厲，這種情況不算嚴重。但對CEO而言，管理1萬人和管理10萬人，感覺肯定很不一樣。同時，企業變大更易于建立自己的不可替代性，也會增加職務消費的空間。

對這種高成本的代理問題，華爾街的“解決方案”是股東積極主義。所以，在很多案例中，我們發現對沖基金進入董事會之後，要做第一件事就是砍掉企業帝國中那些缺乏競争力的業務，給企業不斷“做減法”，從而提升核心業務的業績指标和股價，最終實現退出。

實際上，那些被砍掉的部門，賣給别人或者獨立之後，反倒獲得了創新空間，比留在原企業好。某種意義上來說，這是優化了全社會創新的人力資本配置。

南風窗：A股公司偏離主業的情況也很多，背後往往是 “一股獨大”作祟，“一股獨大”到底算不算個問題？

田軒：對。中美資本市場的“主要矛盾”的确不一樣，美國是管理層和投資者之間的矛盾，而中國是大股東和中小投資者之間的沖突，一股獨大是背後的重要原因。

但是，A股公司的擴張和美國上市公司的“帝國構建”是不一樣的。A股大股東為了炒概念或者保殼，往往會搞“雙主業”經營。比如，一家點鈔機公司上市了，但現在移動支付普及率如此之高，市場急速萎縮，它怎麼辦？等着退市嗎？顯然大股東不願意，殼資源太值錢了。于是，他必須要通過并購，進入互聯網行業。

中國需要什麼樣的“新型風投”？  

南風窗：你是國内研究企業風險投資CVC（Corporate venture capital）的拓荒者。CVC和VC之間各有什麼優勢，中國現在VC已經夠多了。我們還需要CVC嗎？

田軒：非常需要。首先，什麼是CVC？傳統意義上的風險投資即VC，其實可以叫IVC（Independent venture capital），它和CVC都是私募股權基金，都是從有限合夥人（LP）那裡募資，而由普通合夥人（GP）管理和投資。

兩者在投資端的運作模式是一樣的，最大的不同是募資端，即資金的來源。IVC的資金來源于很多LP，這些LP是為了财務回報，而CVC則隻是來源于一家企業，企業設立CVC的目的主要是服務于企業的戰略。

CVC起源于美國，它産生于大企業創新戰略的需要。就像我們剛才聊的，有的大企業到了一定程度，它本身的創新能力會降低。同時，一家企業也沒有必要、沒有能力把所有的創新都自己做。如果一家大企業要不斷發展，它就需要不斷尋找新的增長點，這些增長點可能來自于一家小企業的技術或者模式創新。

于是，大企業便成立專門的風險投資部，通過專業的風投操作來“捕捉”那些富于創新的初創企業。在IT産業，技術和模式的疊代很快，所以大企業的CVC最為活躍。谷歌、因特爾、微軟等都有自己的CVC。同樣，中國的騰訊、阿裡和百度也有。

南風窗：CVC更利于被投資公司長期的創新，對嗎？

田軒：CVC在投資的時候，也會考慮财務回報，但企業的戰略布局肯定排在第一位。

首先，CVC使用企業的自有資金，而IVC要從LP募資，這使得前者投資存續期期更長，更利于長期創新。拿IVC來說，美國的投資存續期基本上10+2，即一般10年，在一定的條件下可以延長到12年。國内呢？一般是5+2，甚至更短。投資期限短，LP急着退出，這也是中國很多創業公司着急上市的主要原因。

但在很多行業，過短的投資期限對真正的創新是不利的。比如制藥業，從開始有想法，到實驗室，再到臨床，最後産品上市，期限非常漫長。傳統意義上的IVC存續期沒有辦法滿足這種需求，但CVC就可以。

其次，CVC對失敗的容忍度比IVC更高，而且CVC母公司還能提供戰略上的支持，這能給被投資企業更大的創新空間。在《創新的資本邏輯》一書中，我和合作夥伴的一個統計發現，小企業在拿到IVC和CVC之後，從申請專利水量來看，兩者創新水平都有爆發式增長。但是，拿到CVC的企業的增長曲線位于拿到IVC的企業的上方，并能一直保持這個趨勢。 

中國的CVC發展也很快，但前面還是一大片藍海。前些年，A股很多上市公司遭遇了一個難題：一方面是大量現金趴在賬上，閑置資金隻能去買理财産品，金融空轉、脫虛向實。但另一方面，企業希望找到新增長點，卻不得其門而入。CVC正好可以解決這個問題。

在我看來，無論是對企業的持續增長，還是對國家的整體創新戰略來說，CVC對中國經濟的進一步創新都是不可或缺的。

A股互聯網公司估值高得不正常  

南風窗：小米是做CVC的一個“積極分子”，按照披露，截至2018年3月，小米共投資或孵化超過210家公司，小米稱是布局“生态鍊”。谷歌于2004年上市，時隔五年，于2009年才成立風投部門。小米在上市之前，自己還需要資金，做CVC的步伐是否太大？還是說，小米和谷歌不一樣，中美互聯網也有“國情差異”？

田軒：并不覺得小米做得太早，CVC服務于企業的戰略，而生态鍊就是一種戰略。在核心技術并不足以支撐戰略優勢的時候，搶占生态鍊的先機，是一種理性的選擇。

谷歌的故事是在10年前了，互聯網産業的發展太快。而且，中國市場的容量和模式創新的可能性比美國更大，模式的疊代更快。因此，小米在上市前做CVC，在邏輯之中。此外，這對它的估值也有好處。

除了小米，還有一個例子。找鋼網成立于2012年，但成立3年之後就投資了大量的“找字輩”互聯網公司，它們都是垂直電商。現在，找鋼網也沖刺港交所。這些例子都說明，不要低估中國互聯網的模式變革速度。

南風窗：小米沒有在A股上市，CDR發行也取消了。有觀點認為，A股估值太高，這是很多紅籌或者中概股回歸的主要原因，比如分衆、360回歸A股之後，市值都翻為原來的六七倍。美股和A股的估值差異如此巨大，是好是壞？ 

田軒：毫無疑問，這是一件很不正常的事情。一家公司隻是更換了上市地點，基本面一點沒變，如果估值變成之前的150%或者200%，還情有可原。但估值一下子變成原來的三倍、五倍和七倍，泡沫就是顯而易見的了。那麼，我們對此隻能從相關法律制度和投資者結構上找原因了。

資本市場的制度建設任重道遠，同樣，機構投資者的發展也絕非一蹴而就。從投資者結構上講，中國是散戶主導的市場，追斬殺跌，這種誇張的估值并不奇怪。如果這些超高的估值回歸正常，我認為這倒是一次有價值的投資者教育。