郭傑群，中益仁投資董事長，中國資産證券化論壇執行秘書長，Betvictor中文版業界導師。

信用違約互換（CDS）被廣泛認為是導緻2008年金融危機的緣由之一。在危機後，歐美監管要求不斷強化，其市場規模日益萎縮（根據數據提供商Markit，截至2016年2月，CDS名義本金餘額8.6萬億美元），産品結構也發生了很大變化。

中國也推出了CDS産品，結合當前中國經濟疲軟，銀行不良資産持續上升，樓市暴漲的現狀，市場對在此時點下推出CDS産品評論熱烈而不一，陰謀論、崩盤論充斥于媒介。

但專業化的金融工具遠不等同市井故事，對其認識需要從産品基本元素着手。

實際上，當前引進的CDS不論在參與者的豐富度上，還是在産品及交易規模設置上還非常有限；交易商協會的規則還需要很多改進；此外，市場也缺乏專業人員，定價、風險管理機制并不完善。因此，在短期内，CDS的開展還隻能是循序漸進的過程，不會對市場造成大規模負面沖擊。同時，CDS的宣傳和推廣對于打破剛性兌付的思維轉換具有重要的促進作用，對于轉變我國銀行單一風險管理模式有很好的借鑒作用。

CDS的起源及原理

CDS源自于一場可怕的災難。1989年3月24日，美國美孚（Exxon）公司的郵輪瓦爾迪茲号（Valdez），在美國拉斯維加斯的威廉姆王子灣（Prince William Sound）發生了觸礁事件，在随後幾天裡導緻環境災難。法院最初判美孚公司2.87億美元的損失賠償金，以及50億美元的罰金。美孚因此希望從摩根大通銀行獲得48億美元的授信額度。摩根大通銀行面臨兩難，一方面需要維持與美孚的客戶關系而不便拒絕美孚，另一方面巴塞爾I的條例又規定銀行需要對其信貸風險準備8%的風險準備金。摩根大通銀行在1994年底想出了一個變通方法：摩根大通銀行前期支付歐洲複興開發銀行一筆保費，并約定如果美孚公司發生支付違約，歐洲複興開發銀行将向摩根大通銀行進行賠付。這樣摩根大通銀行所持有的美孚信用風險就被轉移給歐洲複興開發銀行，從而規避了監管所要求的高昂的風險準備金。當時這樣的安排并沒有一個金融名稱，直到後來才被稱為CDS。

CDS實際上是在一定期限内，買賣雙方就指定的信用事件進行風險轉換的一個合約。信用風險保護的買方在合約期限内或在信用事件發生前定期向信用風險保護的賣方就某個參照實體的信用事件支付費用，以換取信用事件發生後的賠付。

在債券市場上，投資人如果買了債券将會面臨兩個風險，一個是債券所依附的實體發生了違約，比如包括破産、債務重組等等造成了不能夠在一定時間内支付本金和利息；第二個是市場的基準利率上浮所導緻的債券價格的下跌。為了規避風險，解決方式之一是買保險，通過先期的保費來獲得事件發生後的補償。

CDS和保險相似，表現在CDS購買者（即購買信用風險保護的一方）在參照實體的信用風險發生後可獲得賠付。但在實踐中，兩者有很大差别。在監管要求上，CDS的監管比保險業弱；在參照标的物的方面，CDS可以遊離在标的物之外，也就是說信用風險保護買方不需要持有參照債券就可以對CDS進行交易；此外，以車險為例，事故發生後，獲得賠付的車險投保人對報廢汽車的車價并不關心，而CDS信用事件發生後，參照債券的價格仍然是CDS購買者所關心的。

CDS的基本元素和現狀

名義本金總額與淨額

CDS名義本金總額與淨額是度量市場風險敞口的重要指标。比如，2007年底，CDS名義本金總額達到62億美元，被廣泛認為體量太大。但實際上，CDS名義本金淨額為17萬億美元，僅為總額的25%。由于CDS是場外交易，其不透明性在市場恐慌時會帶來顯著負面影響。

在CDS中，交易對手風險是關鍵。在金融危機之後，監管加強了中央清算中心，有效地降低了交易對手風險問題，并且對市場的交易規模有了更好的監控。但目前中央清算所占比例仍有限，根據國際清算銀行（BIS）數據，2015年，中央清算的占比僅為34%，雖然顯著高于2010年的10%。在我國出台的規則中，也沒有設定中央清算的強制性，因此，風險擴散的風險仍然存在。

CDS的分類

CDS可以按照不同的維度進行分類。比如按照參照實體的不同，可以分為企業類或主權類。這裡的主權可以是國家，也可以是政府的政治機構、央行等等。當前參照實體中企業大概占CDS總名義本金總額的70%。

CDS還可以按照參照實體的個數來進行分類。比如上面美孚公司的案例中，參照實體僅有美孚公司，是一個單一實體，被稱為單一名稱CDS。與之相對的是多個名稱CDS，其基礎資産是一個組合，比如由一組企業債為基礎資産而形成的債務，或者由多個單一名稱CDS組成的指數。

CDS也可以根據基礎資産來進行分類，如根據企業發行的債作為基礎資産的是企業債類。以資産支持證券為基礎資産的叫ABCDS。還有以财團信貸作為基礎資産的，叫LCDS。

CDS的協議内容

坐落在紐約的國際互換與衍生品協會（ISDA）是涵蓋了57個國家衍生品市場從業者的交易組織。ISDA發布《信用衍生品合約總協議》，為CDS的交易提供了一個總體框架。CDS交易合約的主要内容包括以下幾個方面：參照實體；參照債務；合約的時限；信用事件的定義；在信用事件發生後，交易合約結算有三種方式：實物結算、拍賣結算、現金結算。

CDS中的最廉價交割

根據2003年ISDA的規則，CDS買方需要發送實物結算通知，指明需要被交割的債務。以2000年發生的一件事情為例。Conseco是美國的一家保險金融公司，即将倒閉。美國銀行和大通銀行決定對其28億美元的債務進行展期，從而避免了公司倒閉。債務重組的成功使得公司短期債券價格發生了快速的上漲，從原來的八折升到票面價值。但公司長期形勢仍不明朗，因此其長期債券的價格仍處于低位。公司避免了倒閉，但債務重組的事實還是觸發了信用事件，導緻CDS買家可以獲得CDS保護賣方的賠償。這時候一些非常敏捷的CDS保護買方馬上在市場上以低價購買了長期債券，并用長期債券進行實物交割，從而大賺一筆。這個事件展示了大家俗稱的CDS最廉價交割。

CDS優缺點

CDS的主要特點是高杠杆性。與購買債券不同，前期投資CDS不需要或僅需要少許資金投入，原因之一就是保護買方僅需要按季度支付票息，而保護賣方隻需要保證金賬戶（margin account）。

CDS的買賣不受債券供應的限制。因此在市場上CDS的名義本金遠遠要超過标的資産的本金。

優點

CDS的優點體現在增加市場的信貸資金。當前我國銀行是市場資金的主要提供者，但銀行因為自身在風控、在各項指标上有限制，因此存在惜貸現象，不願意往外貸款。通過上面的摩根大通銀行的案例可見，CDS可以使得銀行把信貸風險釋放出去。

CDS為資金放款方提供了信用風險的轉移渠道，有利于銀行采用精準風險管理工具，而無須出售信貸、債券或者頻繁更替資産組合。通過表外支持，可以在不減少資産規模的前提下降低信貸風險。這對當前我國銀行不失為一個好的應用工具。

由于CDS買方實際上提供了參照實體的保險，因此，通過提供CDS，弱評級公司為其貸款方提供了擔保措施，從而可以間接降低成本融資。有報道稱，最近山西金融辦準備籌建山西信用增進投資公司，通過CDS為山西省煤企增信，擴大債券融資，采用的就是這一方式。此外，CDS由于其規模性、流通性顯著高于參照債券，因此它能夠給現券的持有者提供一個擔保渠道，更好地管理所持有債券的風險。

特别是在完善的金融市場中，識别風險的金融工具必不可少。如果隻能做多，不能做空，市場資産泡沫便難以發現，一旦回落，幅度更為劇烈。CDS的票息對市場信息更加動态化。研究發現，CDS票息比評級公司的評級更能夠反映參照實體的風險變化。由于CDS提供了更為敏捷的現券價格發現渠道，因此，使得對沖現券持有的信用風險成本下降，也使得現券的價格能保持在合理的區間。

缺點

CDS的主要缺點體現在CDS買方在轉移信用風險之後仍然保持着對債務人的話語權，特别是如果參照實體發生破産或債務重組，這個弊端更加明顯。

CDS的另一個缺點是裸空。針對2008年金融市場危機時刻的研究發現，80%的CDS合約是裸空。歐盟市場在危機後已經開始禁止裸空的投機活動。

CDS雖然可以增加市場信貸資金的投入，但也有人認為，這會促使銀行增加對高風險項目的放貸，降低放貸質量，也容易促使銀行放松貸後跟蹤，産生道德風險。

CDS是場外雙邊交易，缺乏交易所産品的标準性，具有重大的交易對手風險。在危機後，監管部門開始加強中央清算中心，極大地控制了交易對手風險，同時對市場規模和潛在風險有了及時的監控。

中國版的CDS及市場前景

2010年7月，銀行間交易商協會發布了《中國信用衍生品創新與發展問題研究》，提出了以兩類産品啟動中國信用衍生品市場：信用風險緩釋合約，信用風險緩釋憑證。我國信用風險緩釋（CRM）與CDS有所不同，主要表現在以下幾個方面：

CRM的信用标的是單一的，是指定的債務标的。而CDS信用事件定義相對廣泛，比如，包括債務重組、債務增速等不含在CRM内的可觸發信用事件。因此，CRM信用事件發生相對CDS較少。

CDS中可交割債務有多種，交易中存在最廉價交割的複雜性，而CRM相對簡單。

CDS可以按季滾動，具有延續性，為構成規範的信用利差期限結構提供了量化基礎，便于定價。同時，由于标的債務多種，這一結構不受具體的債項老化、到期幹擾。而CRM缺乏連續性，且由于CRM的标準化程度較低，也使得CRM之間的風險對沖難以實現。

2010年11月，我國首隻CRMW(信用風險緩釋憑證)由中債增、交行和民生銀行等3家創設機構設立。到目前為止，總共發行了10單。10單CRMW顯示，參照實體的評級相對較高，至少在AA（2單）。而參照債務評級至少在AA+。在海外市場，單一名稱CDS參照實體以A和BBB為主，投資級别占總額的70%。

筆者看到前9單的參照債務都是短融、中票，期限相對較短。當前，我們國家的債券發行制度規定了短融和中期票據是不允許引入銀行擔保的，而2016年債券市場違約事件凸顯引入擔保的必要性。圖1顯示了我國無擔保短融與中票的市場規模。因此，即便10%的債券引入CDS，也将是個極大的市場，這對銀行風險轉移是個必要的工具。

2016年9月23日，《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》以及CRMA，CRMW，信用違約互換(CDS)，信用聯結票據(CLN)産品指引出台。特别要強調的是，在新的業務規則中，信用事件進行了拓展，除了破産和支付違約外，還增加了債務加速到期，債務潛在加速到期，債務重組等信用事件。但是債務重組是一個非常複雜的事件。新出台的規則中債務重組是怎麼定義的，還需要研究。

CDS對我國的啟示

CDS在我國可以有多方面的應用，特别對于銀行來說。CDS在1994年産生之後發展比較迅速，主要的原因就是銀行意識到利用CDS可以轉移信用風險，降低資本準備金需求，同時能夠保護與客戶的關系，也維持資産規模。當前絕大多數銀行仍然将資産規模放在第一位，客戶為主導型的存貸業務仍是銀行主業。特别在資産荒下，銀行對盤活存量的要求還不是主要目的，這也部分解釋了為什麼中央一直提倡的資産支持證券業務在銀行進展并不順利。但在當前運營模式下，銀行的貸款風險難以轉移，隻能是被動接受市場波動所帶來的信貸資産的風險變動，包括日益上升的房地産風險。這個風險随着經濟下行走勢變得亟待解決。

在追求資産規模和平衡風險上，CDS是個極好的工具。對于主要客戶的信用風險，銀行可以通過CDS達到精準定位，在維持客戶關系的同時，轉移出信貸風險，并可以在市場波動中調節客戶的風險敞口，達到最佳風險優化收益。由于CDS市場流通性好，運用CDS成本低，因此對銀行未來現金流影響小。同時，通過購買或出售CDS又可以平衡銀行風險資本金與資金管理，比如，在銀行資金充裕而風險資本金缺乏時，可以購買CDS保護；反之，可以出售CDS保護，獲得現金流。

當前市場對CDS的推出與2008年金融危機相挂鈎，但實際聯系并不如此。當前我國CDS的推出不會帶來類似美國2008年金融危機，主要有以下幾個原因：

第一，業務規則對核心交易商和一般交易商的淨賣出總餘額有限制，使得總體規模可控。新業務開展後，産品标準化的設置還有待時日，新的規則僅兩頁紙，很多細節還有待捋順，比如，拍賣結算的流程與規則如何，企業債務重組包括的範圍，資本計提要求等。因此，交易量不會很大。

第二，雖然CDS交易采用備案而不是審批制，但并不表明參與者可以随心所欲，我國當前備案制與隐形的審批制無特别差異。特别是監管部門仍然抱有家長制心态，對參與方的監管仍然嚴格，資質不強的公司難以介入。

第三，從CRM過去6年的經驗來看，信用衍生品二級市場的交易基本不存在，市場的推進緩慢和謹慎。專業人士缺乏，金融公司對此定價、風控系統不完善，在短期内不大可能大規模推廣。

第四，2008年金融危機中給市場帶來很大沖擊的是ABCDS。這主要是CDS應用于CDO(擔保債務憑證)，而CDO又是基于次貸資産證券化（ABS）産品的再結構化産品，所以結構非常複雜。目前，我國資産支持證券業務禁止再證券化，因此，即便CDS應用于ABS，産品結構也相對較為簡單。

第五，随着對2008年金融危機的反思和巴塞爾協議III的實施，對CDS交易的監管和資本要求也加強了，這也是導緻國際上CDS發行量和交易量嚴重減少的重要原因。雖然我國發行的信用衍生産品定義與國際上還不完全一緻，但市場發展的起伏和經驗對我國監管也有啟示作用。

（本文刊于《清華金融評論》2016年11月刊）