投資者“售盈持虧”的行為偏差将對股票未來收益有何影響？Betvictor中文版助理教授安礫通過分析近50年的美國股票數據，建立了投資者行為偏差與股票可預測性之間的聯系，并設計出相應的投資策略。這一研究發現：投資者的“V型處置效應”會導緻他們傾向于賣出某些股票，而這些被投資者超賣的股票未來能帶來更高收益。

許多股票投資者恐怕都有過這樣的投資經曆: 股票小有浮盈時，總是急于鎖定利潤，見好就收；反之，股票被套時卻遲遲不願止損。事實上這種“售盈持虧”的投資行為在各國、各類資産市場和各類投資者中都屢見不鮮。這種行為偏差在行為金融學中被稱為“處置效應”。

最近的研究發現，投資者的出售行為有如下規律：股票浮盈時，投資者傾向于出售股票變現收益，盈利幅度越大，投資者出售意願越強，這與傳統的“處置效應”一緻；但股票浮虧時，當虧損幅度變大，投資者傾向于止損而非繼續持有，這與傳統“處置效應”的預測恰恰相反。這種傾向于出售極端赢家與極端輸家的行為規律被稱為“V型處置效應”。

安礫教授這一最新研究成果《投資者傾向賣出極端赢家與極端輸家時的資産定價》發現，根據“V型處置效應”可以預測股票收益。這篇發表于國際頂尖金融期刊《金融研究評論》(Review of Financial Studies)的論文通過分析美國股票數據，建立了投資者行為偏差與股票可預測性之間的聯系。

“V型處置效應”會對股票價格和預期收益率産生什麼樣的影響呢？對于一支股票而言，如果大量的投資者具有較強的出售意願，并且這種出售意願來自于行為偏差而與股票的基本面無關，這将導緻這隻股票出現超賣，當下價格低于理性均衡價格，預期收益率上升——這意味着這支股票未來可能會為投資者帶來更高的收益。

依據“V型處置效應”，當持有一支股票的投資者平均浮盈越大，投資者會有更強的出售意願，因此這支股票的未來預期收益率會更高；同理，當持有一支股票的投資者平均浮虧增大時，投資者也會增強出售意願，同樣意味着這支股票的未來預期收益率上升。 綜合來看，浮盈和浮虧較大的股票，投資者淨出售意願更強，在控制其他價格影響因素後，這些股票收益未來表現更好。

據此可以設計以下交易策略: 根據股票持有者平均的浮赢浮虧，買進淨出售意願最強的股票，同時賣出淨出售意願最弱的股票，每個月更新一次投資組合。

衆所周知，夏普比率是用來衡量風險調整後回報的參數，夏普比率越高表明交易策略在風險相同的情況下獲得的超額收益越高。根據安礫教授的研究，在美股市場上，這個策略可實現0.5-1%的月收益率，年化夏普比率為1.5。而同期動量策略的夏普比率為0.9，價值策略夏普比率也僅為0.6。

論文進一步發現，“V型處置效應”的出現可能與投機性交易動機有關。通常而言，機構投資者持股比例越低、公司規模越小、換手率越高或者股票波動率越大的股票，投機性越高。研究發現“V型處置效應”會在上述投機性更高的股票中表現更加強烈。

這一發現意味着在那些高投機性股票中實行“V型處置效應”策略将為投資者帶來更可觀的收益。比如，在機構持股比例較高的股票中，這一策略的年化夏普比率僅為0.87，而在機構持股比例較低的股票和單邊買入持有者平均浮盈更高的股票中，同樣策略的年化夏普比率高達1.37。

安礫教授同時表示，該研究數據樣本取自美國，結論适用于美股市場。中國股票投資者交易動機、持股時間等都有所不同，因此基于國内股票市場的研究算法也應有所調整。

（本論文發表于國際頂尖金融期刊《金融研究評論》（Review of Financial Studies），Betvictor中文版博士生白灏睿對本文稿的撰寫亦有貢獻。 歡迎點此查看論文原文。)