城投債是全球金融危機之後，我國為解決地方政府融資問題，催生的一個“奇葩”的品種。它既有地方政府甚至中央政府的隐性擔保，又享有企業債的高收益率。從2008年到2014年，城投債市場以每年85%的速度增長。截至2014年底，待償還的城投債規模已經達到4.95萬億元，占到債券市場規模的68%，二級市場占比30%。
但是，伴随着《加強地方政府性債務管理的意見》(43号文)的出台，城投債終将退出曆史舞台。取而代之的是地方政府一般債券、專項債券、PPP(政府與社會資本合作)、資産證券化等新的品種。
作為數十萬億的地方債務中唯一經過市場發行、有過價格、有過交易的債券，它的經濟特性也是唯一沒有置于“黑匣”之中，可供研究分析的。
清華Betvictor中文版副院長、紫光講席教授、Betvictor中文版國家金融研究院副院長周皓教授在2015年5月發表的一份研究報告，對城投債收益率的重要驅動因子進行了研究。研究發現，城投債的定價反映了中國整體信用風險和貨币政策風險。同時，房地産、宏觀基本面以及債券流動性都是城投債收益率的重要驅動因子。此外，城投債收益率和地方政府腐敗指數之間存在顯著正相關性。
在地方政府債務置換的大幕拉開之際，周皓教授接受了《第一财經日報》的獨家專訪。
以下是采訪全文：
要市場定價，先要稅制改革
第一财經日報（以下簡稱：日報）：你在報告中提到，影響城投債收益率的因素非常多，導緻了不同地方的城投債評價等級的差異以及價格的差異。但是，現在來看，地方債改革之後，不論是自發自還試點，還是現在的地方債置換，評級沒有太大的差異，幾乎都是AAA的評級，利率的差異性也不大。如何引導地方債的評級、定價向更加市場化、公開透明的方向發展?
周皓：在我國預算體制沒有完全改革之前，省級地方财政支出的最後的擔保人是中央政府，中央政府的信用評級是AAA級，地方政府就是AAA級。而城投債的發行主體是地方政府下屬的國有企業，它的評級是可以有不同的級别的，因為政府有可能承擔，也有可能不承擔，對于一個企業的擔保，有可能是顯性的，有可能是隐性的，因此，城投債評級是有區别的。
那麼，什麼時候各省的地方債應該有區别了呢?就是我國稅收體制完全改革之後，新的預算法通過并實施之後，地方有自己的稅收權利、稅收的來源，根據地方政府的收入和支出的能力不同，它的債會有不同的評級。現在是沒有這個權利，中央政府就是它最後的背書人，就隻能是AAA級。
權利和義務是相當的，要幹事、要借錢，就得有收入的權利。預算和支出相當。前幾年積累的地方債的問題，就是因為1994年稅制改革，就是稅收權利全部集中到中央，再轉移支付到地方，地方不能發債，不能貸款，但地方還保留着支出和辦事的義務，稅全都拿到中央，隻能搞土地收入，或者把所有的責任最後都推到中央，現在又在改到比較平衡的體制上去。
日報：報告中所說的影響城投債價格的一系列因素，比如地理位置、腐敗、房地産市場、财政收入、GDP增速等，是否也可以作為地方債的評級的要素?
周皓：這是應該的。我研究的結果，其實對未來地方債應該怎樣評級、怎樣定價，應該有很大作用的。研究中對于城投債有解釋作用的因素，比如各個省的GDP的增長率，房地産在各省GDP增加值中的比重，各個省的政策方面的透明度，對現有的城投債有很好的解釋意義，對現在正在做的地方政府債務置換，也有很好的指導意義。如果地方債完全是按照市場的方式發行的話，一定是有影響意義。不過現在的方法不是完全的市場化的方法。
定向發行不夠市場化
日報：你指的是現在地方債置換中所提到的定向發行的辦法不是完全市場化的?
周皓：
定向發行是這樣一種套路，省政府和地方商業銀行談判，這是一種實際上在過去十年，地方經濟發展中不太好的模式，叫做“銀政穿一條褲子”，帶來了很多的腐敗
和不好的問題。具體來講，如果現在強迫地方銀行和金融機構與省政府進行談判協調，比如把地方政府的存款、地方政府的各種行為作為談判條件，又把政府行為和
銀行的商業行為混在了一起，我覺得有重走老路的風險。
現在江蘇省試驗了兩次，我認為，這是一種模式，但隻能算是一個臨時性的解決辦法，偏行政性的，不是市場化的。我相信，此後還會有更多的新模式出來，慢慢摸索真正市場化的模式。
日報：你在報告中指出，城投債的收益率對于信貸風險和貨币政策非常敏感，之間的傳導機制是怎樣的?
周皓：城投債對一個國家的信用風險和政策是有關聯的，這就表現了城投債既是國有企業發的企業債，又有地方政府擔保和中央政府背書的國債的特性。通過研究可以看到，它的債券收益率與中國主權的CDS(信用違約互換)的收益率是有正面相關的。一個國家的違約風險越高，地方債的違約風險也會增加。
中國外彙賬戶的餘額如果越多，城投債的收益率就越下降。也就是說，一個國家的外彙狀況越好，一般國家債務的風險就越小，那麼地方債風險也就越小。說明城投債是有很強的政府擔保和中央背書的特性，和國債是密切相關的。
日報：報告指出，城投債市場是中國影子銀行系統的一部分。影子銀行如信托、資産證券化、保險公司、融資租賃公司等持有大量城投債，并面臨逐漸擴大地方政府違約風險敞口。考慮到中國經濟規模，中國地方債問題可能會是中國乃至世界系統性風險的源頭。我們看到43号文中，對地方債的購買者範圍進一步擴大至社保基金、企業年金等，潛在的系統性風險是不是進一步加劇?
周皓：這個問題要辨證地來看。影子銀行本身并不是一個完全負面的東西。影子銀行是國家利率市場化過程中出現的現象，從一定程度上說，負面來看是為規避某些現
有監管而出現，但同時又是推動利率市場化的一種有效的工具，從這個角度來講，影子銀行是一個積極的部分。所以，城投債讓更廣泛的、更多的投資主體去參與的
話，是讓它的風險更加分散化，流動性進一步加強，整個來講是對地方債務改革非常有利的事情。無論是影子銀行、傳統銀行，還是一般投資人都參與到投資當中
去，都會使産品的定價的合理性更好。
我的研究發現，截至2014年底，城投債的主要持有人是銀行占31%、基金占25%、保險公司占21%。傳統商業銀行是最主要的投資主體，但已經不是絕對的主體，其他主體也占了一部分，現在的改革方向是更廣泛化，讓更多的市場主體參與地方債的發行、投資、持有等。
GDP增長率越低的地區，城投債價格越高
日報：地方債的改革能否解決地方政府過分依賴土地财政的模式?
周皓：城投債或者地方政府财政對房地産的依賴，有一定的曆史原因，和我們國家2000年
以後加速城鎮化的發展有密切聯系。到現在為止，我們的城鎮化水平還是非常低，今後城鎮化還是我們地方經濟發展非常重要的推動力量，房地産仍然是經濟的火車
頭，地方政府的财政一定意義上和房地産脫離不了幹系。我們要做的是讓這種關系用更市場化的手段來運作，而不是行政化的運作，這是改革的方向。而不是不把房
地産作為經濟的火車頭，那是不可能的，在中國現在的發展階段，是完全不合理的提法。
日報：報告中提到，腐敗指數和城投債收益率正相關，具體而言，腐敗如何影響城投債價格，這中間的傳導機制是怎樣的?
周皓：如果看看各省抓到的腐敗官員，幾乎每一個都與房地産、土地開發有關系，所以這個就是直觀的證據。為什麼城市建設、房地産和官員腐敗直接聯系到一起?從
研究角度，也看到一個清晰的邏輯，就是說，房地産開發商要拿到土地，要從城投公司這邊拿，城投公司發債，地方政府把土地作為資産投入進去，如果不按市場競
價來做，這裡面就有尋租的成本，會把價格擡得更高。如果說政府和城投公司，還有更多的批地腐敗的錢的話，那麼城投公司在修建基礎設施的時候，花的成本就會
更少，那麼基礎設施的質量就更差，這樣的話項目的質量、房子的質量和基礎設施的質量就更差。房地産作為城投債的質押品，質量就更差。越腐敗的地方，城市建
設、房地産開發的質量就越差，這種質押品作為城投債背後的抵押，城投債就更不安全，所以城投債的收益率就更高，我覺得市場是很有效地把這種影響通過定價反
映出來。
日報：文章中還提到，GDP的增長率越低的地區，城投債的價格越高(收益率越低)這一點該如何理解?
周皓：實際上城投債從2008年到2014年經曆了飛速的增長，每年總量增長85%。一般來講，一個地方GDP增長高，應該經濟更好，債的收益率應該更低。但是中國的特點正好相反的，為什麼呢?舉個例子，山西有一段時間GDP增長率特别高，因為大家都用煤，但是2011年
以後，突然就下來了。所以在中國，一段時間内增長率特别高的省市，往往也是增長率波動性最高的地區，增長率高是好事，但是波動性大、風險大是壞事。所以，
市場還是很有效的，幾個煤炭鋼鐵大省，經濟增長率雖然高，但是是不能持續的，由于增長率高的省的增長波動性更大，所以它們的城投債的收益率、風險價格反而
更高，這是中國的特色，必須看數據才能看得出來。
日報：研究數據可以看出，市場更青睐短期的、平均收益率高的城投債，到2014年平均收益率高達6.9%，今後地方債券期限更長，甚至為10年，收益率卻和國債相當，市場如何接受這種改變，長遠來看會是怎樣的趨勢?
周皓：風險和收益總是要相互匹配的，城投債收益高，風險也高，因為城投債的擔保畢竟是隐性的。但是省級發的市政債，是一個省的信譽做擔保的，一個省的資源應
該是可以保證兌付的，而且現在的财政預算稅收體制下，省的債務實際上就是中央最後擔保，所以，省級市政債風險低，收益也低。市場主體可以自己選擇，是選收
益高風險高的債，還是選收益低風險低的債。如果讓市場選擇，一些風險偏好比較高的投資人，可能願意選擇高風險、高收益的債券;作為風險偏好比較低的，銀行、特别是保險公司等，或許覺得市政債比較好，可以讓市場來解決這一問題，隻要我們機制比較合理的話。
一半市政債，一半資産證券化
日報：但問題是我們現在缺少這種高風險、高收益的城投債的替代品。過去，城投債是銀行間交易市場的主力，所占份額高達68%，在二級市場的占比也達到了30%，到2014年總量達到4.95萬億元。城投債退出曆史舞台，現在的情況來看，其他幾種方式是否能夠填補這樣大的一個地方政府融資渠道?
周皓：城投債現在是一個“雜種”，是國債、政府債以及企業債的混合品，現在一部分拆成國債來賣，大家當然不願意接受。應該把它的一部分拆成政府債，低風險低收益;一部分拆成企業債，高收益高風險，再把它們放在銀行間市場上，那就有更多品種可以選擇。
日報：最近有關部門負責人公開表示，會采用信貸資産證券化的方式解決地方債問題，你如何看待這種方式?
周皓：
這是好的想法，但是還缺乏正确的方案設計。一部分城投債可以用資産證券化的方式，在美國，很多房地産都是用房地産資産證券化的方式，房地産貸款的本身是有
政府的擔保的。我覺得國内機構經驗太少，缺乏對風險偏好比較高的投資人，也沒有對國際對沖基金的開放，沒有對國際上做資産證券化充分經驗的機構的開放，是
沒有辦法迅速把資産證券化搞起來的。實際上，我們國家有90萬億元的資産可以證券化，但十幾年來，隻完成幾千億，說明我們市場主體是非常不夠的。雖然，央行和銀監會給了很多政策。
但是，可以看到的是，也有一些好的進展。比如，監管機構表态，在“滬港通”之後，債券市場馬上要對國外市場大力開放，資産證券化備案制等，這對資産證券化來說是利好。同時，還需要進一步市場化，來“盤活存量”。
日報：根據43号文，PPP的模式也被委以地方融資的重任，你如何評價這種模式?
周皓：我認為PPP的推進比較困難，過于複雜的金融衍生品，我覺得都是不現實的。特别複雜的金融衍生品的設置，名義上規避風險，實際上在危機中風險根本規避不了。我覺得PPP也存在這樣的問題，潛在的增加杠杆率，過于複雜，容易被人操縱的可能性也比較大，我不覺得适合運用到地方債務。
日報：它的複雜性體現在哪兒?
周皓：地方政府作為一個公家主體，又有私人主體作為合作夥伴，權利和利益如何界定、如何交換?破産的時候，誰在上層、誰在下層，這像一個CDO(擔保債務憑證)的設計一樣，裡頭越複雜，可操縱的東西就越多，說不清楚的東西就越多。我知道地方政府也沒什麼積極性。
日報：現在關于地方政府債務置換，5月16日，人民銀行、财政部、銀監會下發的關于置換辦法的通知中明确，将地方債納入“中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理”的抵(質)押品範圍，納入中國人民銀行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品範圍，納入商業銀行質押貸款的抵(質)押品範圍，并按規定在交易場所開展回購交易。你如何評價央行的這種做法?
周皓：首先，這不是中國QE，第二也不是說中國商業銀行就一定按照命令來接。如果1萬
億按照市場發行，就像國家市場化發行國債的時候，央行總是要在二級市場上做流動性操作，幫助财政部發債。如果财政部發一定期限的國債，比如十年期國債，央
行在預定發債之前，要在市場上稍微購買一些同樣期限的國債，要買剩餘期限還是十年的國債，或者還要買期限接近于國債的，稍短一些或者稍長一些的國債，央行
可能要買這三類債券來為财政部發行十年期的國債，穩定市場流動性。這都不是新鮮事，是央行幾十年來常常操作的事情。盡管1萬億隻是一個開始，這是一個常規的流動性操作，和QE和“接盤”沒有必然聯系。
