人大财經委副主任委員、清華Betvictor中文版院長吳曉靈在Betvictor中文版五道口金融家大講堂·資本市場專題課程發表題為“财富管理市場與資本市場發展——兼談證券投資基金法修改”的演講，新浪财經全程獨家視頻直播。
以下為演講全文。
主持人：
今天非常榮幸請到演講嘉賓大家都非常熟悉，無需介紹，她既是金融行業享有盛譽的專家和領導，還是我們Betvictor中文版的院長，吳曉靈女士，我們大家熱烈歡迎。
吳行業是一位非常資深的金融專家，在她漫長的職業生涯中，曾經曆任國家外彙局局長、中國人民銀行上海分行行長，中國人民銀行副行長、第十二屆全國人大常委、财經委副主任委員等重要職務，她有非常大的社會影響力，曾經兩度被評為年度全球最受關注的商界女性，這是在國外的影響，在國内曾經霍玄2011CCTV中國經濟年度人物，在經濟界享有盛譽。
還有一個特别特殊的需要介紹的就是，吳行長她親自推動了Betvictor中文版的成立，正是因為有這麼一個她的努力，才使得大家今天有這個機會，在這裡聽這麼一個講座。
吳行長今天帶給我們的演講話題也是現在大家非常關注的，随着我們國家經濟發展，财富管理這個行業是需求非常旺盛。所以她給大家演講的題目是财富管理市場與資本市場發展，兼談證券投資基金法的修改。
吳曉靈：
非常高興作為清華Betvictor中文版的院長，我第一次上這樣的一個公開講座課。本來資本市場系列講座是封閉的，不對外的，為了更好地能夠在師生之間進行交流、探讨問題，所以是不對媒體開放的。但是今天我的這個課同意讓新浪上網直播，就是因為新修訂的證券投資基金法，今年6月1号就要生效，在整個修法的過程當中，我深深地感到對于财富管理這樣一個巨大的市場，對于财富管理當中所出現的各種各樣的金融産品，所有的金融機構我都在做這項業務，但是大家對這些業務的法律關系、它的性質其實是有各種不同的理解的。5年的修法過程也是在理論上不斷地探讨的過程，所以我就想借這樣一個機會，把我在修法過程當中所遇到的一些個大家理論認識上的問題提出來，供在座的同學們今後進一步研究。我也想把我在修法過程當中的立法本意跟大家介紹一下，怎麼樣理解我們，最後妥協結果的修法法案，妥協在什麼地方，還留下了什麼樣的餘地。我希望通過這樣的一個介紹，讓業界對這個法律有進一步的認識，我們還可以進一步地來探讨問題、完善我們的法律，我們國家要建立法制國家、法制政治、法制社會，我們所有的同學還有業界的同仁們，大家應該在金融法律的制訂修改方面下一些工夫，因為它是我們所有人行為的準則、是我們市場秩序的基礎。
今天我講五個問題，第一個問題是财富管理市場是中國金融業未來的藍海。
首先我想講一下金融工具的基本法律關系，我們發展金融業的時候、創造金融産品的時候應該想一想，我們向公衆所提供的金融産品，它是什麼樣的法律關系。我認為金融工具基本有三類法律關系。
第一類：債權關系；
第二類：股權關系；
第三類：信托關系。
債權關系有直接的債權，就是債券，還有間接的債權，最典型的就是存款、貸款還有保險産品還有就是金融的衍生産品，它們這些産品的發展過程，最後會形成一個中介機構對持有人的債權，中介機構是債務人，持有這個産品的是債權人。這是咱們最基本的法律關系。
但是對于信托的關系，财産關系在中國自古以來就不是非常清晰的，我們國家在過去的封建社會裡普天之下莫非王土是吧？從來封建統治者可以任意地剝奪一個人的财産，因而信托關系在我們國家對它的理解也是非常不夠的。在這次修法整個過程當中，我認為我們對信托關系的理解，是理解财富市場當中各種産品非常重要的一個理念。
财富管理主要是信托關系，财富管理我認為分兩類，一類是财富管理的咨詢，它實際上是金融策劃師、規劃師等等，他其實給你出主意，怎麼樣很好地處置和擺布你自己的财産。财富管理它有具體的操作，除了出主意以外還可以還可以幫助你來具體操作。在操作管理層面上，基本上有兩種信托，一種是資金的信托，一種是财産信托。廣義的财産也包括貨币财産，在這裡我更多地是指的實物财産。
而财富管理者是資本市場主要的機構投資者，這是我不要解釋了，因為财富管理者不管他是私募的管理者還是公募的管理者，他都是把衆多人的錢集合在一起，作為一個專業的機構管理者來運作，因而他在資本市場上是非常重要的機構投資人。
在我們國家居民和企業财富的增長是财富管理不盡的源泉，為什麼到現在财富管理成了一個非常重要的問題呢？就是因為改革開放30年以來，我們的企業、我們的個人都集聚了很多的财産，這些财産憑企業和個人有限的知識是難以管理的。因而他們需要有一個專業機構、專業人士來幫他謀劃、操作。這樣的一個市場它到底有多大的潛力呢？我們可以看一看。
企業的資産管理不說它的現金，當然也有一部分資産是以現金形态存在的，我們國家沒有一個完整的企業資産的統計，我們可以分行業從統計局的報表上看到，到2011年底工業、建築業、批發零售業的資産總額達到了90.8萬億元，貨币形态的資産，單位的存款2012年12月已經達到了45萬億，個人的存款達到了41萬億，也就是說有85萬億多的企業和個人存款餘額。
民生銀行和麥肯錫曾經發布了2012年中國私人銀行市場的一個報告，按他們的報告來計算，可投資資産在1億元或者以上的高淨值人士2015年将接近200萬人，超高淨值人士将達到13萬人。瑞信研究所發布的全球财富報告談到了，2012年中國資産淨值超過5000萬美元的人士，為4700名，百萬富翁人數是93.1萬名，而到2017年預計為190萬名。
從大家看到的企業資産量、我們的貨币資金數量還有高淨值的人的數量都可以看出來，我們國家的财富管理市場是非常廣闊的。這樣一個廣闊的市場存在什麼問題呢？财富管理市場存在問題，第一個就是對财富管理法律關系認識不統一。這裡頭最主要的大家都可以看到，銀行理财産品是信托還是委托、代理，銀行一直不太願意承認他的代客理财産品是信托關系，總說他是委托代理。我們應該知道什麼叫委托代理？委托或者是代理都是委托人(授權人)把他的财産和貨币交給了受托人之後，受托人按照委托人的指令和以委托人的名義進行各種活動，這叫委托代理。什麼叫信托？信托就是委托人把他的貨币資金或者是他的财産交給受托人，受托人是以自己的名義來管理、操作這些貨币資金和财産。在歐美比較典型的信托必須财産過戶，建立了信托合同之後财産是要更名的，就是變成了受托人來持有，但是信托法當中也說過，資産的管理者管理的資産，對于管理者來說是獨立的，是不能夠跟他自身的财産混在一起，我們的信托法當中把信托關系這一點講得非常清楚。
我們銀行的理财産品它有保底和保一定收益的理财産品，按照銀監會的規定要全部納入表内，因為你承諾保底就意味着銀行對這款産品是有債務關系，除非銀行破産為前提才不可以保底，這種情況下就是一種變相的高息存款，因而銀監會明文規定要把這一類保底的浮動收益的理财産品納入表内管理，要占用資本金。
銀行理财産品還有一些是不保底的，由客戶來承擔風險，大家想一想客戶買了這些個理财産品之後，這些錢絕對不會以購買理财産品的人的名義操作，肯定是銀行把這些錢集中起來操作，讓客戶承擔風險也應該享受投資的收益，因而它是一個信托産品。我認為我們在這個問題上，無論是銀行的監管當局還是銀行機構，其實對這個問題上還是有不同意見的，我希望我們在這個問題上更多地來開展研究、能夠統一認識。
但是我認為銀監會近年來對銀行理财産品的規範方向是正确的。
投連險是保險還是基金？保監會在立法的過程當中一直認為投連險不是基金，是保險公司對客戶的一種債務，但是我認為這是不對的。因為投連險本身就是把客戶的保費分成兩塊兒，一塊兒進到了一般有風險保障的帳戶當中去，另外有一塊兒保費是要通過投保人認定，保險公司的資産管理公司有好幾個組合的帳戶，他可以認購和贖回不同的帳戶的份額，這個其實是典型的一種基金産品。在1964年美國保險公司創造出這個産品之後，就曾經遭到了美國證監會的起訴，說他們做的是基金産品，最後美國高院的法定裁決是基金産品，因而在美國所有的投連險基金投資部分全部接受證監會和保監會雙重監管。
而現在金融危機之後，國際保險業監督委員會已經提出來，所有的保險産品隻有有保障功能的保費才能算作保費，不具備保障功能的錢不能夠計入保費。大家知道投連險買帳戶那一塊兒是不可以保值的，要是出現了虧損，他投資的标的物跌了之後，買投連險帳戶的人是要承受損失的。為這件事情有很多的客戶有投訴，他的保費因為買的投資這一塊兒出現了巨額虧損，有很多客戶不理解，跟保險公司有過糾紛。我認為這個應該是投連險買基金的份額，就是買的投資的份額本身，還是應該是基金，但是這個也沒有獲得一緻的認可。
第三個就是信托計劃、信托受益憑證與基金有沒有區别？咱們大家說基金就是基金，信托計劃是信托計劃，信托受益憑證是信托收益憑證。但是我們仔細想一想，它們都有共同的特征，購買信托計劃、購買信托收益憑證和購買一份基金，其實它的法律關系和風險的承擔，和它的收益獲取都是一樣的。我不展開說了。
第四個是股權投資基金是信托還是企業？現在很多的股權投資基金，是以合夥制企業和有限責任公司的形式存在的，很多以公司的形式，以合夥之企業的形式存在，很多人就認為它是企業，不對，它是企業的一個法律外殼，因為這一筆錢不管是用公司的形式還是用合夥制的形式，把這一堆錢集合起來以後，它是一個資金的集合，這個資金的集合本身不從事任何業務，它唯一的業務就是把這筆錢投出去，投到實體當中，就是未上市的股權，它的投資标地是沒有公開上市的企業的股權，那個是實體企業，但是這一堆錢的集合本身是一個金融工具，應該說它是一種信托關系，但是在這個問題上也有不同的認識，有的人認為它是一個企業。
投資基金是貨币資産管理的重要形式，我剛才說了那麼多，概括起來說投資基金的最大特點就是有四個環節，第一個是募集資金，第二個是由基金管理人管理，收取管理費用。第三是為持有人的利益投資。第四是持有人承擔風險享受收益。我們不要管這個東西它的名稱，它的名稱可以由千差萬别，但是我們要看問題的實質，如果具備了上面的這四個要素就是最典型的資金信托。我們把這種份額式資金信托的叫做基金，比如說在英國它可以叫信托計劃等等的，名稱不是重要的，貓和咪都沒關系，但是它們的本質是一個貓。
我們現在存在着什麼問題呢？多種金融機構從事資金信托的标準是不一樣的，剛才我已經講過了，這些個是不是基金産品、是不是資金信托、是不是基金，實際上大家是有不同的看法的。但是我認為它們是相同的，所以我們可以看到，它們在這種相同的法律關系下，它們的監管标準是不一樣的。在是否允許預測收益率上，銀行和信托産品是允許的，但是證券公司基金帳戶還有投連險這些，他們要是做這個産品的話，是不允許預測收益率的。
投資的門檻，銀行的理财産品是5萬元，基金管理公司的是100萬元，信托産品是100萬元，投連險門檻是3萬元。有沒有人數的限制呢？基金帳戶、信托産品都是私募的，是不允許超過200人。而銀行和投連險是沒有人數限制的。銀行的理财産品經常是在到處做廣告，證券公司要真的搞集合資産管理，其實是和信托産品一樣的，它們是不允許做對外宣傳的，投連險是允許的。銀行産品有的也托管，但是沒有強制性要求，基金帳戶、信托産品是有強制要求的，投連險也沒有強制要求。
所以通過上面的這個表格我們可以看到，在同樣法律關系的産品上，我們是有不同的标準。再說一個境内投資人向境外投資，保監會有規定、銀監會、證監會都有規定，同樣的都是集中客戶的錢到境外去投資，這三類監管機構規定的，他所管的機構做這種産品的時候，标的、标準都是不一樣的。
我們怎麼來看這些問題呢？我想在财富管理市場當中，我們最主要的監管原則和标準是什麼呢？
就是要明确産品是公募還是私募，這是非常關鍵的。私募意味着向合格投資人募集，投資者本身有風險的判斷能力，因而應該給他更多的自由，讓委托人和受托人之間通過合同關系來約定他的資金如何運用。所以我們應該實行有限度的監管。而公募是面對衆多小投資者的，而小投資者風險識别能力差，而且往往有搭便車的心理，不願意監督管理者，私募因為人數少、金額大，私募的投資人往往對管理人還是有監督的意識的。但是公募這個搭便車的現象，使得公募的産品很難受到投資人的監督。咱們現在在公募市場上買基金，大不了就是用腳投票，我把基金賣掉就是了，正是因為這樣，所以需要公權力的介入，就是由國家的監管機構代表小投資人來對受托人的行為進行監督。
這就是我對财富管理市場未來的前景和它現象存在的問題的一些看法，也是我在人民銀行當副行長(2004年處置德隆系風險)，德隆系風險最大的一個特征就是以理财産品、高息吸收資金，打莊股，最後造成了公司的破産。從那個時候開始研究這個問題，我認為我們國家的财富管理不管以什麼樣的名義，财富管理市場應該給予法律上的規範。
那麼到财經委工作之後，我們從2008年到去年年底，一共5年的時間，用了我一屆的任期來推動證券投資法的修訂，為什麼？我就是希望在中國這麼一個有發展前途的财富管理市場，應該有一個好的規則。這個事情也不是我開頭的，九屆人大财經，以厲以甯教授為組長，就曾經有一個投資基金法的起草小組，當時九屆人大的時候，其實很多的人對于基金的認識遠沒有現在這麼深刻，對于投資基金怎麼管理也是有很多的不同認識，對投資基金的理解大家有很多的不同，對證券的定義理解也不同，到現在這一次修法最大的障礙是對證券的定義和證券的範圍的認定不同，使得這部法難以達到預想的效果。還有對監管的邊界理解不同，到底該怎麼管？是管投向還是管募集？這些不同的認識導緻了對于監管主體也認識不一緻。當時也面臨着我們現在的争論，就是說PE、VC是不是投資基金，或者它是不是證券投資基金，大家争論很多，但是該怎麼監管？是該證監會監管還是發改委監管，還是科技部，就是監管主題是誰也争論不休。到了2002年厲以甯教授的這一屆委員會要結束了，還是争論不休，最後沒有辦法就把投資基金法變為證券投資基金法，把隻有投資于二級市場上的那些個公開募集的，投資于二級市場上的投資行為，把它給界定在這樣的一個範圍之内。
但是在此之前，其實國務院已經有了一個證券投資基金條例了，用了4年的修法時間，最後就把國務院的一個條例上升為了一個法律，沒有獲得其他的實質性的進步，但是這部法律在十屆人大的時候通過了，在厲以甯教授的手下把法名改了，這部法就進入了審議渠道，在周正慶主席做财經委副主任委員的時候，那一屆的人大常委會通過了證券投資基金法，從2004年開始實施。
從2004年證券投資基金法實施以來，應該說對中國的基金業發展起到了極大的推動作用，盡管那部法律沒有把私募基金概括在這裡頭，但是私募基金随着外資的進入，私募基金在中國的市場上也有了極大的發展，無論是私募的證券投資基金，還是私募的股權基金，也得到了長足的發展。2008年我到人大财經委做副主任委員，接周正慶主席的位置，做了人大财經委的副主任委員，我當時提出了要修證券投資基金法，而且是希望大修，修這個法有三種修法。
第一種：小修。還局限在公募裡頭，把公募證券投資基金存在的一些問題解決一下。
第二種：中修。把大家公認的私募證券投資基金，投資于已上市的證券投資基金，放到裡頭去。
第三種：大修。把私募基金全部囊括在這裡頭。
我個人的本意是希望大修，因為我們監管當局的目的，其實是保護投資人，那麼對于公募基金來說，立一個嚴格的法律，來約束公募基金的管理人，讓他的信息透明，防止關聯交易等等的事情，來完善它是必要的。對于私募基金來說，其實不存在着基金投向的管理問題，對于私募基金，不應該存在着基金投向的管理問題，因為你是玩兒少數人的錢，那麼這些少數的大金額的這些人，他們應該有自己的風險判斷能力，如果本身金額很大，也沒有風險判斷能力，他完全可以請财務顧問來幫助他把這些關，因而對于私募基金的投資人來說，應該是大的投資人，而他們把自己的錢願意委托給什麼人，受托人有什麼特長，委托人看中了受托人的什麼長處、在哪些方面投資，這是兩個市場主體的合同解決問題。私募基金應該是靠合同來解決它的投向，不應該用法律來給它做嚴格的投向，應該給出資人以選擇的自由，也應該給管理者組合的基金，他往哪些方面投，也應該給他以一定的自由。
我認為這是我們這一次修法的着眼點，不在于想把私募納進來，而且納進來的私募基金，不在于它的投向如何，而在于它要很好地規範好委托人和受托人之間的關系。從這個意義上來講，修法的本意是更好地保護投資人的利益，一個是公募的投資人。一個是私募的投資人，其實私募的投資人的保護方法，就是從法律上名列了合同的要件(重要條款、必備條款)，讓投資人知道我把我的錢委托出去讓别人管的話，我需要注意哪些事情，這是第一個。
第二個是規範基金管理人的行為，創造公平競争的環境。你替别人管錢，你要有誠信責任，信托責任，怎麼樣約束好基金管理人的行為，創造公平競争的環境，實際上就是現在我們的公募基金管理人納入了監管的視野，但是私募基金的管理人的行為難以有效地約束，不對你進行嚴厲的監管，但是一些最基本的行為準則還是應該有的。所以如果要是把搞公募的和私募的這些管理人，能夠在同樣的環境下來公平競争的話，實際上是比較好的。
第三個是給私募基金合法的地位，更好地位社會來管理财富。我剛才已經講過。
第四個是給基金以類财團法人的地位，避免重複征稅。基金是一堆錢的集合、是一個财産的集合，它不是行為的主體，它是一個通道、管道。在基金的環節上，不應該有任何稅收，它就是一個财産，這個财産投它的人可以有收入會要交稅，這個資金的集合投到了一個實體上去或者說其他方面，在那個活動方面該有什麼稅收去那個環節征稅，基金管理人作為一個企業，他收取管理費用有收入，他作為一個市場主體是可以由稅收的，在投資人環節、管理人環節和被投企業的環節，都可以有稅收，唯獨在這堆錢的集合本身不應該有稅收不應該有稅收，避免重複征稅。國外的法律有财團法人的概念，但是中國的法律沒有财團法人的概念。所以我們想通過基金法能夠在這個方面有所突破。
本次修法的焦點是什麼呢？本次修法的焦點是投向未上市的股權投資行為，是否要納入本法調整。
也就是說VC和PE你的投向，投到了已經上市的二級市場的證券的，納入本法調整，就是中修沒有任何意義，所有的人最後都同意了。唯一不同意的就是有些同志堅持說投向未上市股權的基金，它不是金融，它是企業。它的投資策略也跟證券投資基金不一樣，所以不應該納入本法調整。我剛才講到了它不是一個企業，它是一堆錢的集合，它是一個金融工具。它納入本法調整，你說證券投資基金在國外就比較典型的應該叫它對沖基金，因為它投資于二級市場的話往往要做對沖，這樣來規避風險，因而國外比較典型的叫它為對沖基金。盡管對沖基金和主要投資于未上市股權的基金，在投資策略、投資方法等方面是有所不同，但是這個不是關鍵的，最關鍵的是少數人把自己的财産委托給一個管理者，他們之間應該怎麼樣約定彼此的權利和義務，這才是私募基金管理的核心所在。不在于你投向什麼，也不在于你用什麼樣的策略去投資，而在于我們要規範少數合格投資者。當你委托給别人來管理你的财産的時候，你們之間的合同應該是一種什麼樣的關系。
當時修法的時候，其實也有兩種考慮，一個考慮就是幹脆把證券倆字拿掉，不要證券這倆字，就要投資基金。也就是說你投什麼方向都不用管。但是拿掉這兩個字讓所有的人認識就把投資基金是一個什麼概念，跟很多的人想講清楚是更難，所以最後保留了證券兩個字。但是其實一會兒我會講到，如果我們對證券的定義做一個正确的理解的話，保留這兩個字也不妨礙私募股權進到本法裡頭去，但是就是因為對證券的理解的狹隘，最後使得這個法最後的結果是不太如人意的。最典型的投于未上市的有限責任公司和股份公司的，200人以下的這些，都沒有納入到本法當中來，這是這次修法的焦點，也是後來遺憾所在。
這次修法有一些什麼樣的亮點呢？第一就是将非公開募集基金納入了調整範圍，整個用一章來寫私募基金應該怎麼做。那麼在這一章裡頭，規定了一些私募基金最主要的一些内容，在32條當中規定了授權國務院金融監管機構制訂非公開募集基金管理人的管理辦法，就是私募基金的管理人的管理辦法，由金融監管機構來制訂，這個裡頭沒有明确地點出證監會，而是用了金融監管機構，就是因為銀行、保險他們都在做一些私募的基金，應該說這些私募基金的管理人該怎麼管理，從理想的狀态來說，應該是用統一的規則，由證監會來管。但是我們國家不是功能監管的框架，而是機構監管的框架，在這種情況下我們認為可以妥協。就是一個機構它的風險由監管當局來監督和過問，出了風險有人處置就可以了。所以在32條當中，給三監會在私募基金管理人的監管方面，留下了彈性的餘地。理想狀态是功能監管全都到證監會，但是照顧到現實狀況，也可以認可銀監會和保監會對他所管的機構在私募的方面給予寬容。
這一章非公募基金裡頭，主要建立了合格投資人制度，規定了不得公開宣傳推介。我們現在實際上很多的私募基金都在做公開的宣傳和推介，這個是不好的。私募基金最主要的核心應該是投資人要去了解了解管理人的狀況怎麼樣，應該去考察、評定管理人，應該有直接的接觸，而不應該靠廣告、靠推介。這是非常重要的。所以很明确地提出了非公開募集基金不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電台、電視台、互聯網等公衆傳播媒體或者說講座報告，分析會等方式，向不特定對象宣傳推廣。這是有了非常明确的規定。
然後最重要的就是非公開募集行為以委托人、管理人的合同為行為準則，就是把私募基金納入本法調整，不打算對它進行嚴格的管理，而隻是說要規範一下委托人和受托人的行為。包括基金份額持有人、基金管理人、基金托管人的權利、義務、基金的運作方式、基金的出資方式數額和認繳期限，基金的投資範圍、投資策略、投資限制，基金收益分配原則執行方式，基金承擔的有關費用，基金信息提供的内容和有關方式。也就是通過這樣的一個合同要件的規定，讓私募基金的投資人知道，你要在這些方面都有約定，才能夠使得委托人和受托人雙方的權利和義務得到保障。還有基金份額的認購、贖回和轉讓的程序方式，基金合同變更、解除和終止的事由程序，基金财産清算方式，當事人約定的其他事項。
規定了合格投資者、規定了你的合同要件，怎麼管呢？以自律管理為主。就是非公開募集資金募集完畢，基金管理讓應當向基金行業協會備案。對募集的基金總額或者基金持有人的人數達到規定标準的基金，基金行業協會應當向國務院證券監督管理機構報告。這樣的話目的是什麼？目的不是想管你，而是說監管當局必須知道你在做什麼。
第一個亮點是把私募基金納入了調整的範圍；第二個亮點是為非公開募集的管理人從事公募管理業務，和公募管理人從事非公開募集業務打開了通道。第97條說了，專門從事非公開募集基金管理業務的基金管理人，其股東高級管理人員經營期限、管理的基金資産規模等符合規定條件的，經國務院證券監督管理機構核準，可以從事公開募集基金管理業務，這是一個非常大的突破。其實基金管理人他的長處就是拿錢來投資，最理想的應該是先跟少數人投資投好了，因為少數合格投資人是有風險承受能力的，先是玩兒自己的錢，有很多人他自己投資很成功，于是他就得到别人的信任，他就會受其他人的委托來管錢。管好了大額的私募基金的人來做公募，其實對公衆來說是比較合理的。
香港的銀行業條例當中就是，你一剛一開始要想進入到存貸款市場，是你玩兒大客戶的錢玩兒得很好，規模很大了，才允許你申請商業銀行的牌照，就是全銀行牌照。基金管理最好的辦法是所有的人都自己投資投得很好，别人是很看中他，才有一部分周圍的親戚朋友，熟悉他的人把錢交給他一起，這是公募的開始。我們現在實際上我們的公募基金剛剛開始的時候，很多人并沒有真正從事過投資業務，一上來就為社會大衆管理資産，我們現在基金管理人都非常年輕，從業經曆都非常短。這個非常不好。我們要是如果允許管好私募的人來為大衆、小客戶管的話，其實是一件比較好的事情。有私募經驗管理人管理公募基金，有利于管理公募基金。
第三個亮點是加強了對基金份額持有人利益的保護。一個是拓展了基金的組織形式，公募基金本身是一種契約，認購份額就等于你承認這個契約，這個行為就成立了。過去要開投資人大會，經常投資人的人數夠不了，或者是我也說過，衆多的投資人其實是搭便車的心理是很重的，難以真正能夠形成這個管理監督力的，所以說這一次提出來公募基金根據合同約定，持有人大會可以設立日常機構，其實就是可以設立理事會。你可以通過持有人大會推舉出理事會來，有獨立理事、專職理事，通過他們來代表公衆踐行監督。對于非公開募集的，有對基金債務承擔無限連帶責任的基金份額持有人。剛才說的這個，如果你的持有人和你的理事會完全重合了，其實就是公司型基金，那麼這個非公開募集的基金，對基金債務承擔無限連帶責任的基金份額持有人，其實在合夥制當中就是普通合夥人。我們用描述實質的方法來明确了基金可以以公司的形式存在，以合夥制企業的形式存在，而規避了合夥制基金和公司制基金帶來的認識上不同意，就為這個事情大家說隻要你一注冊，是一個投資公司，注冊一個合夥企業，他就認為你是一個企業實體，大家不接受這是一堆錢、一堆資産的法律外殼，不接受這種理念，所以沒辦法，就隻能在修法的時候，用白描的方式描述了這兩種方式的實質，普通合夥人可以有一個董事會。
第四個亮點是可以避免基金層面的重複納稅問題。第八條當中規定了基金财産投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人，按照國家有關稅收征稅的規定代扣代價，在基金這一堆錢的集合上不産生稅收。今後怎麼樣來實現這個問題呢？就是監管部門的報備與稅務部門聯網的報備基金，可以不到工商部門做稅務登記。工商部門現在又改革了，現在隻要是一登記就生效成立一個公司了，但是你成立公司以後還有很多的後續的。作為一個企業法律，你必須到稅務部門做稅務登記，一旦做了稅務登記，盡管合夥制企業可以在所得稅上有所減免，但是企業的其他稅還是要承擔的。但是如果是作為一種基金存在就可以不做稅務登記了。行業自律組織，他隻要有監管部門認可，并能與監管部門連接的信息系統，讓稅務部門看到資金産沒産生收入，他的收入分配是個什麼狀況，不落掉稅源，這樣的話也是可以的。所以說我們主要以行業自律為主，行業協會應該建立基金的信息，和稅務部門把它連接起來。
我想每一個從事金融活動和商業活動的人，大家都希望自己做一個奉公守法、認真納稅的公民，不願意違規。對于這樣的人來說，這種做法對他們是有利的，因為它一貫是以奉公守法、認真納稅為前提的。但是對于那些經常偷稅漏稅的人來說，很可能這種規定對他們就有點兒不太方便了。我想我們要建立一個法制國家、法制社會，還是應該認真抵賴履行我們該履行的義務。
第四個就是大資産管理市場對資本市場的推動，因為今天我們是資本市場系列講座，這部法修法通過之後，大家可以看到證監會出台了一系列的規定，這些個規定根據法律，然後他們出台了一些規定，這一系列的規定實施之後，實質上就是鋪開了中國大資産管理的市場。
第一個是許多機構能夠進行公募基金業務，促進機構投資人的發展。證監會今年2月28号第十号公報公布了資産管理機構開展公募投資基金業務管理的暫行辦法。根據這樣的一個辦法，很多的保險公司、證券公司、保險資産管理公司、公募證券基金管理機構、信托投資公司等，這些都是屬于能夠做公募業務的範圍之内。
第二個是基金管理制度設計以市場自律管理為主，會促進行業協會的發展和公民社會的建設。剛才證監會的私募證券投資基金業務暫行辦法大家看到了，基金管理人在協會登記自律管理，它界定了合格投資者的條件，然後也界定了向證監會備案的條件。它提到了單支基金規模超過1億以上，和基金份額超過50人的，這樣應該通過行業協會到證監會備案。大家一定要知道，這個備案是真正的備案，是事後備案。
我也知道市場上大家對這些問題有很多的批評，說中國的監管當局不管是叫批準、核準、注冊、備案，反正最後都是批準。你來備案我不給你備案認可書就等于沒備成案，但是這一次是什麼呢？這一次是事後備案。募集完了以後你才來備案，應該說這是真正的報備。
第三個對資本市場比較有利的是，用基金方式促進資産證券化的發展，豐富資本市場産品。證監會的16号公告寫了證券公司資産證券化業務的規定，他的資産證券化實際上就是讓證券公司可以設立一個專項資産管理計劃，等于用私募的方式來設立一個專項投資計劃，以有現金流的資産作為基礎産品的證券發行。這個就避開了我們現在在資産證券化過程當中，多個監管當局之間協調成本過高的問題，從證券公司發起私募的資産證券化，能夠比較快一些。
第四個是大資産管理市場促進衆多服務機構的發展。這一次的基金法修法之後，專門有一章來規定各類服務機構。首先是托管機構。托管機構打破了隻有銀行能夠做托管者的界限。可以有其他的監管當局認可的機構來做基金的托管者。而且在基金的銷售業務方面，有證券投資基金銷售管理辦法，按照這個銷售管理辦法，也不完全都是要通過銀行的網絡了。證監會認可的其他機構、第三方機構也可以作為基金的銷售方，而基金的服務機構圍繞着基金有公開募集基金的銷售，有銷售支付、份額登記、估值、投資顧問、評價、信息技術系統服務等，這些機構公募的是要注冊的，如果完全是搞私募的，基本上就是備案，需要做的備案就可以了，不需要的根本就可以不做。但是對于管公募基金的，有的是要注冊的，有的是要備案的。
通過這樣一個規定我們可以看到，在資産管理市場上是有衆多的服務機構的，金融業是一個服務業，但是圍繞着金融的銀行、保險、證券、信托這些個主要的金融工具，還有衆多為他們服務的一些機構，我想未來我們的年輕人的創業，也不一定要對這些主流機構的公司當中去，其實有衆多的服務機構也可以來創造就業機會。
第五個我想講一講證券投資基金法修法未盡事宜與資本市場的發展。這部法修了以後有一些亮點，也對資本市場的發展會有很多的促進作用。但是還有很多未盡的事宜，這些其實對于資本市場未來的發展是有影響的。第一個是我想講一下對于證券定義的狹隘理解，是本次修法的最大障礙，也是資本市場發展的極大障礙。
為什麼這麼說呢？因為有很多的東西，其實是證券活動，但是在中國不納在證券的範圍之内，所以我們在資本市場上，衆多需要交易的标的物難以正規地來交易，所以出現了五花八門各種各樣的交易場所、交易名稱。國務院在下令清理争論，而且各個部門，文化部可以管一管文化類産品的交易，科技方面可以管科技技術的交易，很多部門他們都可以管一下他們自己底下的一些個标的物的交易。其實說到底很多的交易就是權利的交易。真正有效率的權益交易，往往它要份額化，本身就是證券，證券就是持有人權益證明書。
在整個的修法過程當中，大家感覺最麻煩的就是特别怕把證券的定義擴展了，因為一擴展證券的定義就是擴展證監會的監管權，我覺得這不是一回事兒。那麼多的證券是不是都要歸證監會管是另外一回事情。
我們可以看一看美國，美國在1933年，美國證券法出來之前，美國的資本市場是非常混亂的。應該很多人都看過《偉大的博弈》。美國的資本市場300多年來的肮髒、混亂到了無以複加的地步。但是物極必反，當一個市場覺得毫無規則、極其混亂的時候、亂到極點的時候，為了讓正當的行為能夠進行下去，市場就産生了很多的自律組織、自律方式。像美林證券對公司的報表進行審計，就是對那些個根本沒有實體的、虛無缥渺的股份公司的股票交易，這些東西他們對資本市場發展起到了很大的促進作用，而證券公司能夠，我要來找好人，我推薦好的公司給大家交易。
就是凡是能夠證明你有權益的都是證券，概括來說就是這麼一句話。如果是這樣一句話來理解的話，私募股權投資基金的份額，他投資的沒有上市的那些個有限責任公司的份額，和股份公司的份額同樣都是證券。我們給國務院的征求意見稿本身就把證券拓展到了權益，包括所有的股權的憑證，但是就是因為不想把股權确定為是證券，不想把有限公司和有限合夥的基金看作一個金融工具，所以不同意擴展證券的定義，最後就沒法拓展了，這是最大的遺憾也是最大的争論。
但是本次修法未統一監管留下了接口和空間。我确實在公開場合都說這個，這次最大的遺憾是沒有把VC、PE都包括在這個裡面來，各國的VC、PE都是在統一的證券監管的豁免條款下生存的，沒有單獨立法，就是豁免。豁免不管你，但是到了一定的程度我就可以不豁免你。這一次金融危機之後，各國都加強了對私募基金的監管，包括股權基金。
那麼怎麼來留下接口呢？就是這樣，非公開募集及基金資産的證券投資，就是第95條第2款，非公開募集基金财産的證券投資，包括買賣公開發行的股份有限公司股票，債權、基金份額以及國務院監督管理機構規定的其他證券及其衍生品。這個就是說包括了公開發行單未上市的股權，然後授權證券監督管理機構可以拓展證券的範圍。我們在證券法當中是把這個權利給了國務院了，實際上國務院管的事情太多了。
大家想一想這次國務院機構改革的時候就是說，國家要盡量地少管，而且有一些職能相同的事情應該規到同一類的機構去管。對于證券市場金融産品來說，其實是一個很複雜的事情。在這種具體的産品上把這個權利給到了證監會，我們認為這是有利于未來資本市場發展的。如果怕證監會權利太大做事不好，我們不能夠從限制它的權利這方面着手，而是應該建立嚴格的問責制。我們現在最大的問題是争權的時候人人都争，争到了權利之後沒有問責，出了問題不作為和亂作為沒有人去管他，我想我們應該從這個方面去下工夫。
然後也規定了對非公開募集基金的管理人進行規範的具體辦法，由國務院金融監督管理機構依照本章的原則制訂。這個我剛才已經解釋過了，這個實際上就把監管權在非公募機構的監管權全部都給到了金融監管機構。
第154條規定，公開或者說非公開募集基金，以進行證券投資活動為目的的設立的公司或者合夥企業，資産由基金管理人或普通合夥人管理的，其證券投資活動适用本法，這個也留下了接口。
第三個我想談一下未來要管的一個很重要的事情，堅持功能監管的原則，有利于資産管理市場和資本市場的發展。大家可以看這張圖，這張圖其實就表明了這次修法之後，監管格局的變化。大家可以看這邊是多層次的資本市場，這是證監會的管理範圍，證監會管理範圍是什麼呢？多層次的資本市場肯定是要證監會管理的。在資本市場上，就按狹義的來說，其實有非公衆公司，就是200人以下的非公衆公司，有200人及以上的公衆公司股票。咱們的股票其實可以分成三類，一個是非公衆公司，就是200人以下的份額，公衆公司是200人以上到上市這個區間。咱們的公司法在修訂，是以1000人為公衆公司的，後來證券法修訂的時候，把上市和公衆公司定成200人為限，就遇到了公衆公司有一個遺留的，就是将近有2萬家股東是超過2000人的，股東都達到了将近1000人，但是它在200人以上，這樣的公司大概有2萬多家，所以國務院明确規定，證監會要管非上市的公衆公司，他們有一個非上市公衆公司部，就是管這個的。等于說公衆公司有兩塊兒，一塊兒是非上市的公衆公司，一塊兒是上市的公衆公司，這個是證監會的管理範圍。
這邊大家就知道，現在争論來争論去，就争論發改委管的VC和PE。應該說發改委在我們國家VC、PE的初創期，最初的發展時期起到了很好的扶持和促進作用。因為當時誰都不了解這個事情，從1995年人民銀行制訂産業投資基金法開始，當時朱镕基總理的辦公會把它否了，人民銀行就再沒有做這件事情，一直是發改委的财經司在推動，應該說它是起到了很大的促進作用。但是我們應該認識到VC、PE是資金的集合，是一個金融工具。這個資金的集合按照現在的理解VC、PE的投資是非上市公司的股權，包括有限責任公司和非上市的公司股權。VC、PE的投資對象是什麼大家可以看，包括200人以下的這些公司和非上市的公衆公司。這個中間的灰色部分就是現在證監會和發改委的交集之處。這也是最近報紙上大家看到的發改委的通知和證監會的私募基金管理辦法的争論，就是說有沖突，那麼沖突在什麼地方呢？就沖突在灰色的非上市公衆公司這一塊兒了。
要叫我個人的觀點來說，他們都是證券，起碼它是一種金融投資行為，所以說如果把VC、PE的監管權同時都給到證監會的話，市場上就不會有任何的矛盾，監管統一。監管統一有什麼好處呢？咱們大家看看多層次的資本市場。中國的股票市場有很大的制度性缺陷，最大的制度性缺陷是隻有塔尖沒有塔基，什麼叫隻有塔尖沒有塔基呢？我們各個國家，你像特别是美國，他的資本市場是一個金字塔，他有很多的場外的櫃台市場，然後有粉單市場、電子公告牌市場，有小型的資本市場、有納斯達克[微博]的市場、有紐交所的市場。任何一個公司或者說任何一個企業的股權，都可以找到一個合法的交易地方，他們今天不是講這個内容的時候，但是我不會展開來說，但是就是說什麼呢？很多的企業對公衆去發行股票進行融資，和他公開上市到紐交所去挂牌，到納斯達克挂牌，這個實際上是有區别的，不是說一個公司一成立都要上市募集資金，很多的企業成長必須經過兩三輪、三四輪的融資才能夠不斷地長大，這些個企業到什麼地方去募集資金呢？他其實就是大量地到場外市場去，場外市場交易最大的特點就是一對一的詢價交易，或者由做市商幫你交易，但是它不是撮合交易，場内市場最大的特點是報價的撮合交易，不是在于場内還是場外。
美國有大量的企業，他可以在各個層次的場外市場上進行融資、交易，當他的公衆持有份額、他的股價到了一定地步的時候，符合條件他可以申請符合條件到納斯達克的小型市場或者說紐交所去公開發行撮合交易。隻有有場外的多次融資，才能夠培育良好的、優質的企業，而且在多次的交易過程當中，那些個做假的市場，就會大量地被看出來，相當于有一個篩選的過程。可是我們國家在1998年之前，我們國家是有20多個交易中心的，各個地方也有很多的股票交易所什麼等等的，但是那時候做得不規範，也有債券的改易，引起了風險。所以我們就把所有的場外市場全部關閉了。
中國從1998年到現在，我們形成了一個什麼樣的格局呢？就是說我們一個企業要不然就是一次上市，到上交所、深交所去上市，後來又出來了創業闆，除此之外場外沒有你交易的地方。一個企業難以通過場外市場多次融資發展壯大，所以千軍萬馬過獨木橋，形成堰塞湖。如果要是說我們有大量的場外市場、有合格的投資者不斷地對一些個企業的股份進行交易，這個企業好的話做市商敢于做市，一個券商他要敢于給一個企業做市，就是說他看好了這個企業，他可以有買價買價，通過這樣一個市場篩選的過程，能夠培育出優質的企業來，所以我們國家到現在資本市場上，除了公開上市就沒出去交易了。現在證監會這幾年着力地從上往下在打造二闆市場、三闆市場甚至于四闆市場。我們應該構築一個以券商為主題的場外市場，券商是什麼？券商就是投資者和籌資者交易的中介，應該以它為主體，以它對于企業的信息的真實性審定和它的認可，用它為主體來連接衆多的投資人和籌資人。
證監會就要抓住券商好好地看券商你來挂牌或者說你推薦一個企業，你對這個企業的真實性信息的情況，你是不是盡到了責任了？這樣的話我們的市場才能夠健康。
我為什麼說這麼多呢？當多層次資本市場當中的真正交易者很多是VC、PE。我投資了一個企業，我把這個企業賣出去，或者我看别人投資的一個企業比較好，他的股權願意賣的話我可以買進來。VC、PE這些個資産管理者、資金管理者，他可以是場外市場重要的機構投資人。如果說我們現在能夠把VC、PE的投資權、監管權都歸在證監會這塊兒來的話，那麼多層次資本市場的這些行為主體的監管和它的規則就比較容易統一。
現在現實情況是發改委有這麼一塊兒VC、PE的監管權利，如果說我們的監管當局能夠開明一點，能夠尊重市場主體的選擇，現在這樣的一個格局會加大交易成本，但是不會有緻命的危害，如果尊重市場主體的選擇，這種分開的監管會加大行政成本、交易成本，但是不會産生緻命的危害。什麼叫尊重市場主體的選擇呢？因為一個VC和PE，VC基本上是不僅如二級市場的，但是投後端的那些私募股權基金，風投直接上二級市場上的不多，但是他們也會到多層次資本市場當中去買賣股票，就是非上市的公衆公司的股票，他們也會介入的。
後端的股權投資基金，最重要的是有一些并購基金，并購基金在投資股權的時候，他為了要實現企業的價值最大化，有的時候他也會到二級市場上去把一些個已上市的公司的股權私有化，所謂私有化不是變成個人的，就是把份額變小了，變成退市的企業，然後進行整合，他還可以去在今後提升了企業的價值以後，再次上市或者說他再出手過去。這個時候實際上他們的行為之間是有很多的交叉的。最近我覺得不太好的就是說，在這樣的一個格局之下，發生了監管的一種沖突，監管的沖突實際上就會對市場帶來一定的傷害。
在監管方面怎麼樣才能夠避免這種沖突給市場帶來的傷害呢？就是我們以公募還是私募劃分證監會、銀監會、保監會的監管職能。我剛才講過了，最理想的是功能監管全都規證監會管，但是我們國家以機構監管的這種現實是不太可能的。所以法律承認了這樣的現實，公募的全部都由證監會來管，這一點銀監會和保監會他們也沒有異議。緯度的異議在什麼地方呢？就是他認可不認可現在的銀行的一些理财産品，實質上是公募基金。投連險實質是公募基金，不知道他們認可不認可。其實按理說是應該認可，如果說認可的話就是給保險機構和銀行發一個牌照，做的理财産品實際已經變成公募産品的銀行，應該領取公募基金的管理牌照。但是這一次證監會管理規定都沒有涉及這一塊兒，這一塊兒私募的都明确給了銀監會和保監會了，是這樣的。但是公募這塊兒三個監管當局應該認真地好好想一想，對于公募基金來說公開透明加強監管，才能夠很好低保戶投資人的利益。
剛才說到了發改委和證監會的交叉這一塊兒，我認為按照國務院現在的機構改革政府轉變職能的要求，是要推進職能整合，着力解決職責交叉推诿扯皮的問題，提高行政效率。優化職能配置的時候它是三個重點：
一，按照同一事件由一個部門負責的原則來進行。
二，整合業務相同或者說近似的職能。國務院最近的管理辦法當中已經把不動産的登記等等都已經要整合在一起。還有涉及到食品安全的這些職能也整合到一起了。
三，整合建立統一規範的公共資源交易平台和信用信息平台等等。
從這些個規定可以看到，國務院是要打造加快形成權責清晰、分工合理、權責一緻、運轉高效、法制保障的國務院機構職能體系，這是這一次的國務院機構改革的最主要的原則和方向。
大家關心的最近發改委發了一個關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知，他說你到發改委來報備的這些VC和PE，不能夠參與二級市場的交易，不能夠申請公募的牌照，我認為這樣做會割裂資本市場。我剛才講到一個機構他管私募的基金管得好了，他如果願意管公募基金應該是可以的，法律允許的。我們作為一個部門規章，其實不應該出台來禁止它，這是第一個。
第二個就是說任何一個私募管理基金，想在資本市場上活動，截然分開你是未上市的還是已經上市的，這些對于資産的管理來說，并不是有利的。如果要是監管分家的話，我們應該允許在法律範圍之内，既符合證監會管的範圍，也符合發改委管的範圍的這些個企業，應該讓企業自己作出自己的選擇，不要用行政命令的方式說你不可以幹這個，你不可以幹那個。是吧？因為我剛才講了，對于私募基金來說，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好你們的權利、義務，這是非常重要的。所以我想如果要是說截然分開不許去幹什麼事情，那麼我剛才談到的多層次資本市場當中的VC和PE，他們都是多層次資本市場的重要參與者。因為監管當局的原因，不允許去參加這些活動，我認為對于資本市場的發展實際上是不太有利的。
所以我希望在這一次講座當中，我把這個觀點講出來。
按照國務院在基金法生效之後，在後續的資本市場上遺留的問題，為了盡可能地減少修法遺憾給市場帶來的傷害，我認為應該建立金融事務，統一由金融監管機構來監管的這樣一個職能分工的原則，這是對市場來說最好的。對于行政管理當局來說也是最好的，能夠節省監管資源。如果要是說在國務院職能分工當中，明确由發改委來管理VC和PE的話，發改委從上到下要建一套系統，這個是對監管資源的一種浪費。還有一個就是說發改委的改革方向應該是更多地來搞好宏觀，而減少對小的事情的幹預，這是最理想的狀态，但是如果要是說不能夠實現在金融事務上的統一監管，我希望今後的監管當局，都應該更多地尊重市場主體的選擇權，為市場的發展多添潤滑劑，少加阻力。讓市場選擇的過程最後來形成一個更好的格局。
（來源：新浪财經）
