作者:吳曉靈 Betvictor中文版理事長,中國人民銀行原副行長
近日大家對财政赤字貨币化有許多的讨論,我們應該從理論、邏輯和實證上考慮這樣兩個問題:1)什麼是财政赤字貨币化;2)用什麼方法彌補财政赤字。我們的結論是:中國市場仍有一定的政府債券容納能力,中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券,應該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動性支持。
01 什麼是财政赤字貨币化
人類使用的貨币(不讨論現在的數字貨币)有兩類,一是實物貨币,如黃金;二是紙質貨币,如法定貨币現鈔。紙質貨币也有兩種,一種是通過銀行信用體系創造的貨币——銀行券和存款貨币(表現為支票),中央銀行發行的銀行券即是法定貨币現鈔;另一種是依靠政府信用向社會投入的貨币。曆史上在戰争時期靠強權發行貨币籌措經費之事時有發生,如美國南北戰争時南方政府的綠背鈔票,中國軍閥割據時的地方貨币等。由于政府的紙币發行很難與經濟活動協調,往往以紙币不值錢而告終。
銀行通過發放貸款和票據貼現等活動創造信用貨币——銀行券和存款,在貸款有效益能歸還的情況下,創造的貨币會與經濟活動相适應。在現代貨币銀行制度下,政府放棄了強行投入紙币彌補赤字的方式,用發債籌措資金彌補赤字。當政府債券被央行買進,則央行向社會提供了流動性,商業銀行通過貸款創造貨币的能力加大,這是财政赤字貨币化的信用方式。
從理論上講,央行從一級市場買進政府債券和從二級市場買進,貨币創造的效果是一樣的,但經濟機制不一樣,是兩種不同的資源配置方式。央行從一級市場買進,央行缺乏主動權,對财政紀律的制約有限,因而各國央行一般不從一級市場買進,甚至國家立法禁止央行從一級市場買入,我國《人民銀行法》即有此規定。從二級市場買進政府債券,盡管央行操作時也會與财政協調,但買進數量、價格會以貨币政策目标為準。而且,國債二級市場的收益率曲線會形成金融市場的無風險收益率基準,引導金融市場價格形成。
02 量化寬松貨币政策與央行買賣政府債券
(一)量化寬松貨币政策的實質是央行直接向社會提供流動性
量化寬松的貨币政策是2000年日本央行首創的,2008年金融危機後美聯儲和歐央行等相繼采用。量化寬松貨币政策的實質是央行政策利率接近0%且商業銀行缺乏貸款能力或貸款意願時,央行不得不直接面對市場提供流動性。中央銀行通過公開市場買賣國債是央行政策工具之一。實行量化寬松貨币政策時,央行除買賣國債外,還直接購買非銀行機構的債權,此時是央行替代商業銀行向社會提供信用并創造貨币,央行的貨币政策目标并未改變。美聯儲仍以失業率和2%的通脹為目标,在未達目标前美聯儲的操作空間是“無限”的。
從下圖中我們可以看到美聯儲資産擴張與商業銀行信貸增長的替代關系。

圖一 美聯儲資産負債表規模與銀行信貸,數據來源:Wind,截至2020年3月
1)2008年9月美聯儲為救助金融機構,買進非金融機構的金融資産,資産急劇擴張,此時銀行的貸款能力和意願尚未消失,于是出現了美聯儲資産、銀行信貸和貨币供應量M2同時增長的情況。此後銀行信貸同比增速急劇下降到2009年10月的-5.4%,直到2011年下半年才恢複穩定增長。從2010年底到2020年1月,美聯儲資産增長與銀行信貸增長總體呈現負相關。
2)美元貨币供應量并未因為量化寬松的貨币政策而無限擴張。M2同比增速在2009年1月最高達到10.4%,此後一路下降,降至2010年3月的1.6%,此後逐步上升到2012年的10%左右。以後幾年M2增長有波動,但2012年至2019年平均為6.1%。
另外,從央行資産擴張與社會信用擴張、M2的增長比例也可看出美國和日本在執行量化寬松貨币政策時信用傳導不暢的情況。2007年至2017年美國、日本央行資産負債表分别擴張了346%、369%,但信用擴張分别為21.40%、-0.08%,M2分别增長86%、36%。
目前中國的銀行信用體系運轉效率盡管有待進一步提高,但銀行貸款的能力和意願均在,傳導機制一直順暢。2007年至2017年人民銀行資産負債表增長115%,帶動信用擴張413%,M2增長319%。這說明傳統的貨币銀行學理論并未過時。
(二)危機以來美聯儲和日本央行等央行的非常規操作是買進非政府債權
美聯儲一直通過公開市場持有政府債券,危機嚴重時短時間增加了對商業銀行和對私人部門的債權,擴大了對非銀行機構的債權,2008年1月至2010年9月政府債券的持有比重是減少的。

圖二 2000年-2019年美聯儲資産結構
日本央行從2000年開始實行量化寬松貨币政策增加的就是商業銀行債權,此後又增加了對非銀行金融機構和私人部門的債權,對政府債權的比重是波動的。

圖三 2000年-2019年日本銀行資産結構
03 貨币數量論并未過時,隻是還需考慮資産價格
危機以來西方主要國家實行量化寬松的貨币政策,但CPI一直難以達到目标且面臨通縮的風險,是貨币數量論失效了嗎?如果我們把M2的增長與CPI、房價和股市的市盈率參照來看,則會發現CPI與房價、股市市盈率有某種替代關系。貨币過多也會反映到資産價格上。圖四有直觀的表現。

圖四 美國貨币擴張、物價、資産價格走勢,數據來源:Wind,截至2020年3月
2008年9月後,美國由于金融危機的影響,盡管M2增長超出以往,但CPI、房價(美國成屋銷售中位價同比漲幅)、股市市盈率(美國标普500指數市盈率)一齊下跌。2011年經濟平穩後CPI漲幅逐步下降,但房價和股市市盈率均開始上升,直到2019年底股市市盈率均有較好的增長。
CPI在發達國家面臨通縮風險的原因,1)消費品在全球化的背景下供應充足,且成本較低;2)收入分配差距的擴大使低收入人群消費能力有限,高收入人群有消費能力但消費品需求有限,更多的收入會用于投資。
市場貨币過多時,除貨币流通速度延緩外,還會流向其他交易,于是出現了CPI與資産價格的替代現象。多年來央行一直在讨論貨币政策是否應關注資産價格的問題也是對這一現象的思考。

圖五 中國貨币擴張、物價、資産價格走勢,數據來源:Wind,截至2020年3月
圖五也反映了中國CPI與資産價格的關系。1998年中國開啟了住房商品化進程,當貨币供應量增長很快時,CPI與資産價格,特别是房價也呈現了替代現象。盡管中國的房價還有某種程度的控制,盡管中國房價上漲的主要原因是房地産制度,地價與稅收占很大比重,但沒有貨币的供應,也不能實現其價格。消費品漲幅不大,不意味着貨币過多無害,不意味着不必關注。
04 目前存在的名義負利率是中央銀行的政策利率,尚無對銀行客戶的名義負利率。
負利率有名義負利率與實際負利率。當通貨膨脹率高于銀行利率時會出現實際負利率,此時借款是有利的。名義負利率是公布的利率,對此問題市場有各種讨論。目前有的央行公布的負利率是金融機構在央行的存款利率,目的是加大銀行的存款成本、督促銀行對市場放貸。但即使是這樣,銀行也不一定放貸。因為負利率減少的是收益,而放貸面臨的是本金損失的風險。對市場參與者,銀行并未實行負利率(對小額存款收費不算)。市場中有負收益的産品,那是在收益都不好時對虧損少的産品的選擇。
危機時期中央銀行隻在商業銀行貸款意願不強時才考慮負利率政策。目前中國銀行系統的貸款意願正常,負利率不應作為選項。
05 危機救助措施對财政赤字的影響
在正常時期政府都會有債務,這些債務有的用于有經濟效益的事項,具有還本付息的能力,比如市政債,專項債,因而不計入财政赤字。通常說的政府債券是指為彌補财政赤字而發行的債券,它的償還靠未來的财政收入增長。目前各國政府都面臨支出增加剛性,收入增加困難的窘境,赤字增加是常态。應對新冠肺炎疫情的救助措施和應對經濟危機的措施使各國财政面臨着前所未有的挑戰。
分析各國的救助措施一般是四類。一是稅收減免,這是減少财政收入;二是直接對困難和失業人群的現金補助;三是加大應急管理和防疫醫療的支出;四是直接提供财政貸款本金或财政為企業貸款擔保、貼息。後三項加大财政的支出。在此格局下财政赤字必然擴大,增加政府債券的發行是唯一的出路。
中國政府應對疫情及疫情對經濟的沖擊,提出了保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保産業鍊供應鍊穩定、保基層運轉的六保政策,并出台了一系列減稅、減負、補助、加大投資的财政政策和加大有針對性的貸款投入、央行定向提供低息再貸款、減免貸款利息、延緩還款期限的金融政策。這些政策中,有些有經濟效益,可以發行專項債或特别國債,但大量的沒有經濟效益的支出隻有擴大赤字、增加政府債券發行。
在财政政策的實施中為了盡量減少赤字,應最大限度地發揮财政資金的杠杆作用,用财政擔保和财政貼息的方式引導金融資金的投入,用少量财政資金撬動社會資金。
06 政府債券發行方式的選擇
面對大量的政府債券發行,社會開展了發行方式的讨論,即财政赤字貨币化的讨論。前面我們講過,财政赤字貨币化就是讓央行持有政府債券。有人擔心社會資金不能消化大量增加的政府債券,提出讓央行直接從一級市場買入的建議。我們的建議是,讓社會資金在一級市場買入政府債券,如果市場流動性有問題,則央行通過二級市場買賣政府債券提供流動性。
人民銀行從二級市場買賣政府債券,最大的好處是可以以此形成國債的收益率曲線,為金融市場提供風險定價基準。财政應該增加債券的期限檔次,為市場提供連續的定價基準。
目前中國市場有容納政府債券的充足餘地。從宏觀上看,中國是高儲蓄率國家,儲蓄率位列世界前茅。2019年末政府債券(國債+地方政府一般債+地方政府專項債)37.2萬億元,銀行持有81%,占銀行資産餘額的13.9%。政府債券增量4.8萬億元,銀行占比83%,占銀行資産增量的18.8%。截至2020年4月末,存款類金融機構資金運用餘額同比增長12.2%。若假設年末增速也為12.2%,則全年資金運用增量為26.6萬億元。假設政府債券在銀行資産增量中的占比和2019年相同,仍為18.8%,則銀行至少有能力買入5萬億元。2019年銀行之外的機構持有政府債券增量為0.8萬億元,可假設其2020年增量不變。兩者合計5.8萬億元。
2019年人民銀行通過降低法定存款準備金率釋放了2.7萬億元的流動性。财政發債是流動性的收縮,但财政支出流動性就會回歸市場。如果市場需要,央行可以通過多種方式提供流動性,也包括買入政府債券提供流動性。隻要央行和财政密切配合,政府債券市場發行是可行的。
盡管我們的上述分析政府債券發行尚有餘地,但我們還是應該從緊安排财政支出,提高财政資金的使用效益,維護财政紀律,維護中國經濟的健康發展。