文/中國人民銀行原副行長、Betvictor中文版理事長吳曉靈

建設法治國家，離不開法律法規的完善。金融業應完善法律法規，盡快補上制度短闆，以提高金融業防範和化解金融風險的能力，提高金融業的國際競争力。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議通過了《證券法》的修改。新修《證券法》對資本市場的健康發展将起到積極的推動作用。

内容導讀

2019年12月28日，全國人大常委會第十五次會議通過了《證券法》的修改。新修《證券法》對資本市場的健康發展将起到積極的推動作用。在體現《證券法》适用範圍的第二條規定“資産支持證券和資産管理産品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，這個授權肯定了資産支持證券和資産管理産品的證券性質。我們應在《證券法》的授權下盡快完善财富管理市場法律框架，促進金融市場的發展，提高金融服務社會經濟發展的效率。

财富管理包括對客戶物質财富（實物資産、貨币資産、金融資産）與非實物财富（知識産權、商譽）配置的規劃和運作。财富配置的規劃即投資顧問、投資咨詢、财務顧問，财富規劃的實施是資産管理。對實物資産的受托管理是經典的信托公司業務，對貨币資産和金融資産的受托管理是資金信托業務。《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》（簡稱《資管新規》）主要規範的是資金管理業務。

目前我國規範财富管理的法律有三類：一是新修的《證券法》，它将資産管理産品歸入了證券，對資産管理産品的發行、交易的規則授權國務院制定；二是《證券投資基金法》，它規範了“公開或者非公開募集資金設立證券投資基金”的行為；三是《信托法》，它規範了信托關系，對“受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法”。我們應在三部法律的框架下完善金融業财富管理的法律法規。

第一，為财産信托奠定法律基礎，明确财産登記的獨立性。鑒于《信托法》涉及面較大，修改時間長，可先制定《信托公司條例》（已有立法計劃）在條例中明确信托财産登記的效力，對抗善意第三方，為信托财産的獨立性提供法律依據，為開展傳統信托業務創造制度環境。

第二，在資産管理産品是證券的基礎上完善《資管新規》。明确一些未明确的問題。一是明确募集資金時，投資人在兩人以上的資産管理産品是基金，并按《證券法》标準分為公募基金和私募基金；二是明确資産管理産品管理人，無論其投資人是哪類金融機構均不改變其資産管理機構的本質，都應執行統一的管理機構規定，發行公募産品按公募基金管理辦法獲得牌照，發行私募基金産品按《證券投資基金法》進行管理人登記、産品備案；三是在修改《證券投資基金法》第九十四條後明确《資管新規》适用于各類公募、私募基金；四是促進目前銀、證、保、信、基分别建立的私募資産管理産品登記、備案系統互聯互通，逐步實現統一登記、備案，破除私募産品市場的分割，促進私募資管産品的交易流通；五是明确《資管新規》出台後銀行、保險、證券、基金、期貨等機構的配套規定是過渡規定，在公募、私募産品均能納入《證券投資基金法》調整後，監管機構可在吸取不同管理規則優點的基礎上出台統一的實施細則；六是明确對金融機構在從事财富規劃和資産管理時的公司治理、風險管理與人員素質的要求；七是按收費方式規範财富規劃和産品銷售的行為及法律義務，收入來自買方的行為是财富規劃，收入來自賣方的行為是銷售行為、經紀行為。另外還可根據《資管新規》執行兩年來的情況對一些規定加以完善。   

第三，修改《證券投資基金法》第九十四條對非公開募集基金投資僅限于公開發行的股份有限公司股票的限制，将公司股權投資納入其中，使《證券投資基金法》适用于私募股權基金。這樣能以最小立法成本打開股權融資的渠道，為從根本上降低中國經濟的杠杆率創造制度條件。 

原文如下：

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議通過了《證券法》的修改。新修《證券法》擴展了證券的範圍，明确了證券公開發行注冊制的方向，在規範證券公開發行與交易、加大證券違法活動打擊力度、保護投資者利益和完善監管手段等方面做出了重要修改。新修《證券法》對資本市場的健康發展将起到積極的推動作用。在體現《證券法》适用範圍的第二條規定“資産支持證券和資産管理産品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，這個授權肯定了資産支持證券和資産管理産品的證券性質。我們應在《證券法》的授權下盡快完善财富管理市場法律框架，促進金融市場的發展，提高金融服務社會經濟發展的效率。

改革開放以來國民财富的積累催生了财富管理的需求，讓人民獲得更多的财富增值和提高資金的使用效率是金融服務的重要職責。财富管理包括對客戶物質财富（實物資産、貨币資産、金融資産）與非實物财富（知識産權、商譽）配置的規劃和運作。财富配置的規劃即投資顧問、投資咨詢、财務顧問，财富規劃的實施是資産管理。對實物資産的受托管理是經典的信托公司業務，對貨币資産和金融資産的受托管理是資金信托業務。目前我國金融機構的資産管理業務通常是指資金管理業務。《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》（簡稱《資管新規》）中對資産管理業務的定義是“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資産管理機構、金融資産投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者資産進行投資和管理的金融服務”。這個定義不排除實物委托，但《資管新規》規定“資産管理産品按照募集方式的不同，分為公募産品和私募産品”，因而這裡主要規範的是資金管理業務。

目前我國規範财富管理的法律有三類：一是新修的《證券法》，它将資産管理産品歸入了證券，對資産管理産品發行、交易的規則授權國務院制定；二是《證券投資基金法》，它規範了“公開或者非公開募集資金設立證券投資基金”的行為；三是《信托法》，它規範了信托關系，對“受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法”。我們應該在三部法律的框架下完善金融業财富管理的法律法規，規範财富管理行為和監管。

第一，制定《信托公司條例》明确信托财産的獨立性

中國信托業受日本的影響很大。日本20世紀中期在存款利率管制和長期建設資金缺乏的曆史條件下發展了貸款信托業務。1952年6月公布實施的《貸款信托法》規定貸款信托為“根據一個信托條款，把受托人與多數委托人簽署的信托合同為依據受托的資金，主要運用于貸款或者期票（日語，手形割引）的綜合金錢信托。信托相關受益權利，需要在受益證券券面上明示”。日本貸款信托，在鼎盛時期（1993年末），餘額高達50萬億7千多億日元。此後，随着日本高速增長時期的結束、資金需求的下降以及利率的市場化，信托貸款逐漸減少，2009年以後停止新辦業務。

我國在1980年代引進信托業務時也面臨金融業高度管制，銀行信貸實行嚴格計劃管理，社會計劃外經濟活動無法融資和長期資金短缺的問題。于是信托公司成為突破管制、為計劃外投資活動融資的重要渠道，并因此遭遇五次全行業整頓，直到2001年全國人大制定《信托法》和2002年人民銀行公布《信托投資公司管理辦法》《信托公司資金信托管理暫行辦法》後，中國信托業才回歸受人之托、代人理财的信托本業。但由于《信托法》對财産登記規定的缺失，信托公司難以開展實物财産信托，基本隻做私募資金信托。

在路徑依賴的慣性推動和社會融資需求的誘導下，當前信托公司做了許多融資業務和通道業務。在全民财富積累和财富傳承需求增長的背景下，在資産管理市場逐漸統一規範的形勢中，信托公司必須回歸事務信托（公益信托、家族信托）和實物信托（财産權信托）的傳統業務，才能揚長避短，發揮自己的競争優勢。因而修改《信托法》，明确信托财産登記的法律效力是非常重要的。鑒于《信托法》涉及面較大、修改時間長，可先制定《信托公司條例》（已有立法計劃）在條例中明确信托财産登記的效力，對抗善意第三方，為信托财産的獨立性提供法律依據，為開展傳統信托業務創造制度環境。

第二，在資産管理産品是證券的基礎上完善《資管新規》

自《資管新規》2017年征求意見和2018年實施以來，資産管理市場的秩序逐步好轉，金融界對資管産品的認識也逐漸趨于一緻，即資産管理産品必須回歸代客理财的本源，做到賣者盡責，買者自負。盡管老産品存量的整改和消化還有一些操作中的問題，一些産品的底層資産還有對過渡期限延長的需求，但統一規範資産管理市場的方向得到越來越多的認可。在資管産品被納入《證券法》後我們有條件進一步完善《資管新規》，對一些未明确的問題予以明确。

一是明确募集資金時，投資人在兩人以上的資産管理産品是基金，并按《證券法》标準分為公募基金和私募基金；二是明确資産管理産品管理人，無論其投資人是哪類金融機構均不改變其資産管理機構的本質，都應執行統一的管理機構規定，發行公募産品按公募基金管理辦法獲得牌照，發行私募基金産品按《證券投資基金法》進行管理人登記、産品備案；三是在修改《證券投資基金法》第九十四條後明确《資管新規》适用于各類公募、私募基金；四是促進目前銀、證、保、信、基分别建立的私募資産管理産品登記、備案系統互聯互通，逐步實現統一登記、備案，破除私募産品市場的分割，促進私募資管産品的交易流通；五是明确《資管新規》出台後銀行、保險、證券、基金、期貨等機構的配套規定是過渡規定，在公募、私募産品均能納入《證券投資基金法》調整後，監管機構可在吸取不同管理規則優點的基礎上出台統一的實施細則；六是明确對金融機構在從事财富規劃和資産管理時的公司治理、風險管理與人員素質的要求；七是按收費方式規範财富規劃和産品銷售的行為及法律義務，收入來自買方的行為是财富規劃，收入來自賣方的行為是銷售行為、經紀行為。另外，還可根據《資管新規》執行兩年來的情況對一些規定加以完善。

第三，修改《證券投資基金法》第九十四條，允許非公開募集基金投資未上市的公司股權，規範私募股權基金的運行和管理

2013年在修改《證券投資基金法》中，一處重要的修改是增加了“非公開募集基金”一章，給予了私募基金（非公開募集基金）以法律地位。私募基金管理人是金融中介機構，隻是他豁免核準，實行登記制度（第八十九條），并規定符合條件的私募基金管理人經核準可以從事公開募集基金管理業務（第九十六條）。

當時規範非公開募集基金時本想将主要投資于已上市證券的私募證券基金與主要投資于未上市股權的私募股權基金一并包括，但當時對股權投資基金的認識未達成共識，主要是對公司股權是否是證券有争議，所以并未實現。未上市股份公司的股票是證券似無異議，而股權基金特别是創投基金經常投資的是有限責任公司，對有限責任公司的股權是否是證券，認識不同。我們認為，證券從中文解析是一種證明，是财産權益的證明，如果财産能分割，能無因轉讓，就具備了證券的性質，就應該納入《證券法》和《證券投資基金法》調整。有限責任公司的份額經持有人同意是可轉讓的，具備了證券的性質，但當時未達成共識。因而在第九十四條規定“非公開募集基金财産的證券投資，包括買賣公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種”。條款中限定為公開發行的股份有限公司股票，于是将私募股權投資基金排除在《證券投資基金法》以外。為保證基金市場的統一管理，2013年通過中編辦批準部委三定方案的形式将私募股權基金的監管職能從發改委劃歸證監會，發改委保留了對創業投資企業扶植政策的制定職能。

《證券投資基金法》2013年生效和私募證券基金獲得法律地位後迎來了基金業的大發展和大資管市場的形成。私募股權基金也得到了發展，其對經濟創新和企業資本募集發揮了重要作用，從法律上給予其應有的地位迫在眉睫。自2014年以來，國務院也在制定《私募基金的管理條例》，但至今未能出台。在穩定宏觀經濟杠杆和發揮市場在配置資源中起決定性作用的背景下，發展和完善股權融資具有重大意義。當前社會對私募股權基金的作用高度認可，明确公司股權的證券性質，給股權投資基金以法律地位已有了較好的社會基礎。美國資本市場的高度發展得益于其《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的法制基礎。美國證券法在列舉了幾十種證券類型後，又在司法判例中對列舉的投資合同采用了是否是證券的四要素檢驗：一是利用錢财進行投資；二是投資于一個共同企業；三是僅僅由于發起人或第三方的努力；四是期望使自己獲得利潤。有限責任公司的章程就是符合證券特征的投資合同，我們應該在《證券投資基金法》中予以承認。修改《證券投資基金法》第九十四條對非公開募集基金投資僅限于公開發行的股份有限公司股票的限制，将公司股權投資納入其中，使《證券投資基金法》适用于私募股權基金，能以最小立法成本打開股權融資的渠道。

像2015年用修法特别程序修改《商業銀行法》的條款一樣，隻修改《證券投資基金法》第九十四條第二款的一個條款，可以以最小的立法成本解決市場的痛點問題：一是修改後“非公開募集基金财産的證券投資，包括買賣公司股權、債券、基金份額……”私募股權基金也順理成章地被包含在《證券投資基金法》的調整範圍中。二是可以解決不同組織形式基金的規範問題。《證券投資基金法》第一百五十三條“公開或非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合夥企業，資産由基金管理人或者普通合夥人管理的，其證券投資活動适用本法。”根據此條，契約型、公司型和合夥型基金隻是基金内部治理機制的不同，其投資行為适用本法。基金是投資管道，因而基金不是納稅主體，其稅收由投資人承擔，由管理人代扣代繳。這樣私募股權投資基金無論其組織形式是公司還是合夥企業，他們的稅收問題也可根據《證券投資基金法》第八條一并解決，即基金層面不是納稅主體，基金收益分配後由基金管理人代扣代繳應納稅。

建設法治國家，離不開法律法規的完善。金融業應完善法律法規，盡快補上制度短闆，以提高金融業防範和化解金融風險的能力，提高金融業的國際競争力。在金融科技迅速發展和國際金融競争日益激烈的大背景下，理順法律關系，完善法制環境更為緊迫！