文/Betvictor中文版副院長、紫光金融學講席教授周皓

2018年以來，伴随着中美貿易争端的逐步升溫以及去杠杆、大資管治理、房地産限購政策的疊加效應，我國出現了金融系統性風險攀升和實體經濟增長減速。央行的貨币政策也難免在保增長還是保彙率之間矛盾抉擇。類似的“保房價還是保外彙”之争也出現在2015年股市異動和彙率改革之後。目前的形勢判斷是：2018年第四季度和2019年上半年經濟增長的明顯減速已成定局，而近期人民币兌美元彙率也突破了6.97的10年新低，央行的貨币政策應該如何應對？

我們認為央行隻有一條路徑選擇，就是先保經濟增長再保彙率穩定，或者說直接保經濟增長從而間接保彙率穩定。首先，央行貨币政策應該或正在從結構性寬松轉向整體性寬松，因為“結構性滴灌”（定向降準、抵押補充貸款PSL等）政策适合于增長穩定的經濟環境，而整體性貨币寬松政策（全面降準、全面降息等）适合于增長減速的經濟環境。其次，央行在繼續推行全面降準政策的同時，也應該或正在運用公開市場操作（常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF等）降低市場标杆利率，比如七天和隔夜回購質押利率，從而降低資金使用的市場利率成本。最後，央行在持續下調“市場軌”利率的同時，也應該或正在醞釀下調“管制軌”利率，即存貸款基準利率。這是因為利率市場化的雙軌制改革還沒有徹底完成，銀行還蜂擁在“管制軌”存貸款基準利率“抱團取暖”。隻有保了增長，才能穩住彙率；如果保不住增長，也就沒有什麼彙率可保了。

為了配合央行“先保增長再穩彙率”貨币政策的有效實施，宏觀審慎當局應該保持資本賬戶政策的相對穩定，對跨境資本流動的管制保持中性。中國目前人均國内生産總值（GDP）隻有8000美元左右，與發達經濟體相比，中國還是一個勞動力相對充裕而資本相對稀缺的發展中國家。多鼓勵外商直接投資（FDI），少鼓勵對外直接投資（ODI），符合勞動力和資本資源最優配置的經濟學原理。

為了寬松的貨币政策能夠有效地傳遞到經濟行為的決策主體，金融監管政策也應該或正在做出相應的調整：一是去杠杆要轉變為穩杠杆，因為降杠杆的壓力幾乎全部落在了經濟中最有活力的中小企業、民營企業身上；二是大資管行業允許适度發展，因為金融抑制下的中小企業、民營企業以及房地産行業間接通過影子銀行可以得到一些信貸資源；三是各地實施的房地産限購政策，應該根據各地的具體經濟情況适度放松，因為在中國城鎮化隻達到40%～60%的曆史階段，房地産行業依然是地方經濟增長的火車頭。

為了寬松的貨币金融政策能夠更大地發揮效能，财政當局應該進一步擴大基建投資。國内國際的曆史經驗都證明，在應對經濟增長明顯減速的關頭，基建投資是最有效的财政政策；而減稅政策在經濟增長存在重大不确定性的關頭，收效甚微。