本文選自張曉慧在“2018中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會”上的發言
貨币政策框架應兼顧學術氣與煙火氣
張曉慧
Betvictor中文版院長
中國人民銀行原行長助理
貨币政策既是一門科學，也是一門藝術。作為科學和藝術，貨币政策往往給人感覺是高居廟堂之上的陽春白雪，學術氣比較濃厚。可作為身居江湖之遠的實操工具或調控手段，市場往往期盼貨币政策能夠更加洞悉和貼近塵世的煙火氣。應該說，作為宏觀經濟政策，貨币政策的學術氣和煙火氣是一枚硬币的兩面，缺一不可。優秀的中央銀行家永遠需要在貨币政策的學術氣和煙火氣之間取得平衡。
所謂貨币政策框架是關于貨币政策目标、手段和傳導機制的總和。自上世紀80年代以來，全球貨币政策框架的基本趨勢是逐步從起初的多目标向維護價格水平穩定的單一目标發展。這種演變背後的理論邏輯是，在央行壟斷貨币發行的情況下，市場力量不可能自動決定最優的貨币水平，需要央行将貨币供給調控在适度的水平上；同樣，在市場失靈的現實背景下，也需要貨币政策發揮一定的調節作用，以保持經濟的平穩和可持續發展。鑒于貨币政策作為宏觀調控的重要手段，對經濟的影響非常深刻，為了防止貨币政策在彌補市場失靈的過程中有可能導緻更大的福利損失，人們逐步認識到需要加強對中央銀行貨币政策的約束，即央行不應過多強調相機抉擇和靈活變化，而應實行有規則的政策調控，以促使經濟主體建立起對宏觀政策的穩定預期。正是基于這一政策理念和全球高通脹的現實背景，上世紀80年代，一種“有約束的相機抉擇”範式的貨币政策框架，即“通脹目标制”應運而生。
但在2008年金融危機之後，全球經濟結構發生了巨大的變化。經濟增長對金融資源配置的依賴越來越強，而債務負擔的加重則使得經濟活動對利率的變化愈加敏感。發達經濟體央行在衡量貨币政策是否應回歸正常化時所面臨的初始狀況也是前所未有的：一方面是接近零下界的極低利率、央行自身資産負債表的膨脹以及全球私人和公共債務的高企，另一方面，老齡化和技術進步等因素則持續抑制通貨膨脹。由于在當前困擾金融市場的諸多不确定因素中，除了加劇的貿易摩擦和不斷累積的美元債務規模外，首當其沖的就是央行貨币政策的變化。若央行繼續堅持已成為範式的以穩定通貨膨脹為目标的貨币政策框架，僅從自身通貨膨脹和就業目标出發來考慮貨币政策的正常化與否，很容易低估金融成本的上升和流動性的收縮對金融市場帶來的巨大沖擊，極有可能導緻貨币政策在回歸正常化的過程中加深對經濟周期波動的影響。以美聯儲為例，自2015年12月份第一次加息，到今年12月19日已經是第9次加息，但美國金融市場對美聯儲回歸正常化的反應還是十分激烈的。市場認為美聯儲的貨币政策過于學術氣了，因為從聯儲關心的數據看，PCE平減指數一直在下跌，美元對黃金和其他主要貨币都很強勢，石油和農産品價格等通脹預警指标也都在下跌，隻有薪資的确還在增長，但在當前健康緊張的勞動力市場中這也是可預料的，換言之，目前并無迹象表明，美聯儲擔心的“成本推動型”通脹正在發生。市場擔憂，面對脆弱的經濟形勢尤其是脆弱的金融市場，若美聯儲不從經濟結構變化的角度而僅基于傳統的金融框架也就是通貨膨脹和就業目标來判斷加息與否，其重回正常化的政策力度很有可能會形成事實上的緊縮，首先對金融市場運行産生影響，進而打擊投資者信心，最終加快金融周期拐點的到來。
央行的使命旨在為經濟發展營造長期穩定的貨币環境，以前瞻性的預判做出導向性調整而非事後的逆轉。這意味着央行的宏觀調控應當立足于建立長期穩定的貨币政策架構，而不應過于關注短期的周期性的經濟波動。保持宏觀政策的長期性、延續性和穩定性，應當更加注重保障經濟的長期增長趨勢，以貨币中性的原則來把握貨币政策，這樣經濟增長才更趨于其内在的動力而非貨币的短期刺激。為什麼？一方面，過于頻繁的宏觀政策調整，會使經濟增長越來越依賴于貨币政策的推動，而無法建立和完善實體經濟自身的市場機制。往往在經濟過熱時，不能及時出清過剩産能；經濟過冷時又無法形成自身的内生動力。其結果必然是金融資産和實體債務的日益龐大以及資本收益的日益回落。另一方面，貨币政策作用于實體經濟需要經曆一個較長的過程，不可能一蹴而就、立竿見影。從貨币傳導機制看，政策的調整效應首先表現在金融市場上，而後才是實體經濟，期間的傳導是否順暢需要多方和多環節的配合。要避免把貨币政策對金融市場的影響等同于對實體經濟的影響。在剛剛結束不久的經濟工作會議，中央提出“要以金融體系結構調整優化為重點，深化金融體制改革，發展民營銀行，推動城商行、農商行、農信社業務逐步回歸本源。”這不僅意味着以推動中小銀行回歸本源将是未來金融體制改革和發展民營經濟的主要着力點，也在一定程度上為解決目前貨币政策傳導機制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來為不同的實體經濟服務。
換言之，隻有堅持從供給側對現有的金融體系組織架構加以進一步完善，才能更好地服務實體經濟，但這同樣涉及到學術氣和煙火氣如何兼顧的問題。由于希望政策給予優惠給予扶持的領域，往往也都是市場機制容易失靈的領域，比如三農、小微企業等，它們需要公共政策的介入，但有違價格規律和市場公平的政策，顯然既存在道德風險也不利于資源的有效配置。解決貸款難，或許可以靠引導貸款資源投放；解決貸款貴，則必須采用市場手段。隻有确保中小金融機構的利差可以補抵成本和風險，也就是說要允許其獲得一定程度的風險收益，否則無法保持其财務的可持續性，也就無法解決貸款難或者加大支持力度的問題。從2003年農村信用社改革的時候起，我們就有一個非常深刻的認識：金融企業給實體經濟提供服務應該是雙赢的。如果不能做到雙赢，那麼最終這個金融機構所提供的所謂低成本的或是優惠的服務，是沒有辦法能夠長期持續下去的。所以，更重要的是必須堅持讓市場機制發揮作用。這也是貨币政策決策時要堅守的底線。
