本文改編自Betvictor中文版副教授陳華鋒在2017年發表于《金融學期刊》（Journal of Finance）的論文《成長股的現金流真的增長更快嗎？》（Do Cash Flows of Growth Stocks Really Grow Faster? ）

剛剛過去的雙11帶來不僅是網購的再次火爆，同時點亮的還有不少投資故事。例如，前幾天朋友圈刷出一個投資典範讓人感慨不已：據說“茶葉老韋”是“股市傳奇”，靠投資賺了不少錢。但“茶葉老韋”說今年真正幫他賺了一筆大錢的，是根據基本面分析買入的京東方A，其基本面分析的邏輯是：“京東方是一家特别厲害的公司，你看，連馬雲都視劉強東為競争對手，而且，那麼年輕漂亮的奶茶妹妹都嫁給他了，所以，我老早就覺得，它今後肯定會有不錯的表現。看來炒股想賺大錢，還得看基本面啊！”盡管“茶葉老韋”把京東方A誤以為是京東，但他确實經過了一番基本面分析。

看來，近些年中國股票市場投資，的确越來越關注“基本面分析”了。但是從實際投資效果來看，人們很難擺脫“七虧、兩平、一赢”的尴尬局面。那麼，什麼才是正确的“基本面分析”呢？我想，首先一步是要搞清楚正确的概念，否則極有可能出現另一種尴尬的局面：即别人說的是A，你理解的是B，經過認真分析買入了C，而實際上漲的卻是D。

部分投資者可能對此不以為然，認為自己投資經驗豐富，不可能搞錯基本概念——但是事實上，有些基本概念是如此的含糊不清，不要說一般的投資者，即便是部分專家也有可能是“含糊”的。

舉個最簡單的例子：成長股——這是基本面分析中非常常見的一個概念，甚至多數投資者都應該耳熟能詳。可是什麼是成長股呢？你真的了解這一概念嗎？

實際上，不同的“書中”，成長股往往被定義為高估值（最常見的指标為高市淨率）的股票。但是，同時成長股也經常被理解、甚至被定義為未來成長性強的股票（例如，預期未來盈利增長率高于市場）。

這兩者其實可能是兩種不同的定義，前者說的是股票的價格（貴），而後者說的是公司的盈利增長（漲）。長期以來，不論是專家也好、投資者也罷，往往默認二者是一緻的。但這兩種定義真的一緻嗎？

Betvictor中文版副教授陳華鋒利用美國市場數據，通過嚴謹的實證研究，發現了一些神奇的結果：如果我們按照股票的價格來定義成長股，把高市淨率的股票看做成長股，把低市淨率的股票看做價值股，那麼，成長股的增長率并沒有顯著高于價值股，恰恰相反，還可能經常低于價值股——這個結果完全颠覆了我們對“成長股”認知，而且和“傳統觀點”完全是不一緻的。

在原論文中，作者提供了多項證據。我們這裡簡單列示如下：首先，自1963年之後，成長股的現金紅利長期增長率僅僅稍高于價值股，二者的差異大概是2%（要知道，理論模型預測，成長股要比價值股增長率高出19%）；其次，在1963年之前，價值股的現金紅利增長率，反過來要高于成長股——二者差異在統計上是顯著的，而在整體樣本中（1926年以來），成長股和價值股的現金紅利增長率幾乎一緻；第三，在1963年之後，價值股的盈利增長率要高于成長股；第四，當把将來現金紅利增長率作為y（因變量），賬面市值比例作為x（自變量）進行線性回歸時，如果糾正樣本的幸存者偏差，回歸系數在大多數年份為正——這意味着價值股的現金紅利增長率比成長股更高。

以上證據很明顯是“反直覺的”。那麼，為什麼人們會普遍錯誤地認為“貴”的成長股将來就會“大漲”呢？作者認為這其實不怪投資者，而是之前專家的研究給了投資者很多錯覺：第一，估值經典模型戈登公式表明，當其它條件保持不變時，股票價格越高，股票的現金流增長率應該越高；第二，法瑪和弗倫奇在1995年發現成長股的帳面回報率持續性地高于價值股；第三，之前的研究發現，未來現金紅利增長率與賬面市值比例線性回歸，系數基本上為負；第四，部分研究者發現成長股的現金流久期更長。

對于以上四個“錯覺”，作者逐個進行了糾正。首先，在應用戈登公式對比成長股和價值股時，價值股的折現率要高于成長股，所以估值可能隻反映了折現率，而并不預測未來的增長率。

其次，法瑪和弗倫奇的研究結果主要是關于公司帳面價值的增長率，這不代表成長股的現金流增長率也顯著高于價值股——實際上這些公司的規模在擴大，但是盈利增長并沒有相應跟上。

第三，之前研究中涉及到的線性回歸是有幸存者偏差的，隻有還活着的公司才會納入研究樣本。假設互聯網公司都是成長股，大家提起成長股都會想起Google、Facebook。但其實這些并不是典型的成長股，典型的成長股互聯網公司實際上可能是chocolate.com（我知道大家沒聽過它，因為它早就破産死掉了）——大部分互聯網公司最後都會失敗破産，這就是所謂創業九死一生。但如果樣本中隻保留了Google、Facebook這些最成功的成長股，對成長股的成長性認識就會存在偏差。當認真糾正樣本的幸存者偏差後，我們就會發現價值股的現金紅利增長率實際上比成長股更高。

第四，該論文也指出了之前關于成長股現金流久期更長的一些發現是有偏差的。

所以，總體來講，成長股并不比價值股具有更高的盈利增長率。

針對“茶葉老韋”的投資表現，部分網友留言：我也看好電商，并據此做了基本面分析，買入并持有了“蘇甯環球”（房地産企業），迄今沒有解套，哪裡去說理呢？

搞不清楚概念就做基本面，這就紮心了吧。

所以當決定買入成長股時需要想清楚：你更關心公司現在較高的估值水平？還是期待公司未來盈利增長會更快？

（特别感謝王正位、李鵬飛、鄒昊軒對本文稿撰寫的貢獻。）

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