未來金融監管應該從哪個方向着力？針對這些問題，11月初，《中國新聞周刊》專訪了Betvictor中文版國家金融研究院院長、IMF前副總裁、中國人民銀行前副行長朱民。
在朱民看來，雖然中國目前非金融機構債務水平較高，但中國債務主要是内部債務，中國儲蓄率高，中央财政債務較低，有财政空間，央行有貨币政策空間，加上過去一年對金融監管的加強，中國暫時不會出現系統性金融風險，但是由于外部關聯性加強，要警惕外部沖擊帶來的風險。
中國新聞周刊：在你看來，中國是否存在金融風險？
朱民：中國的金融風險客觀上是存在的，還是嚴重的。具體表現為三個方面：第一就是杠杆率和債務比重偏高。中國的非金融機構，包括企業、政府的債務水平已經達到GDP的228%，在世界上屬于高水平。其中，企業債已經達到GDP的140%左右，已是世界最高。從國際和曆史經驗上看，如果一個國家的非金融部門債務高過200%以上，就已進入高金融風險。
在過去的20年裡，日本經過10年的債務迅速增長，債務比例漲到GDP比重200%的時候，90年代發生了金融危機，之後出現20年的衰退；泰國從1989年到1997年，債務迅速增到GDP的180%左右，1998年就發生了金融危機。2008年以前，美國的債務增長速度比較快，13年的時間漲到了GDP的170%左右，2008年就爆發了金融危機。而西班牙從2003年到2012年10年時間，整個債務漲到GDP的220%，2012年發生了金融危機。所以從國際經驗看，非金融機構債務占GDP的200%是個風險點。
中國的非金融機構債務的水平有四個基本特征，第一個是水平高，現在已經超過GDP的200%；第二是債務增長速度快，因為企業在生産擴張的過程中，對貸款的依賴性大大加強。因此，中國債務曲線的上升斜率特别大，較短時間就增長到GDP的220%
。第三個特點是債務鍊長，很多是通過影子銀行、表外業務、理财産品，
再加上有些網絡金融機構。所以它是從銀行資産負債表内到表外，再到表外的表外，它的資金鍊很長，使得債務鍊也很長。債務鍊長就會發生兩個問題，一是透明度不夠；二是一旦有一個鍊斷裂，就很容易産生風險。第四是債務的集中度高，主要還是集中在上遊行業，如能源、資源等上遊産業，或是集中在國企，在2013、2014年債務上升很快的時候，民營企業開始降杠杆，但國企的債務比重還在上升。所以我覺得中國整個債務水平确實是高的，也是存在風險的。
中國新聞周刊：在你看來，中國會不會發生系統性金融風險？
朱民：我覺得不會，主要有三個原因：一是中國的儲備率很高，占GDP比重的46%，是世界最高的，也是世界平均水平的兩倍，有很強的流動性。二是中國的非金融機構債務高，但是中央财政債務水平并不高，國家占比也就是30%多，所以财政有較大的空間。中國央行的政策空間還有很多，利率水平還可以有降息的空間，另外，中國的額外儲備準備金率（RRR）也很高，有很多下降的空間。三是在過去的18個月，中央抓緊了對風險的管理和監管，所以監管大大加強了。最為明顯的是債務增長數度放緩，債務水平不再上升，持穩。同時，由于加強監管，很多商業銀行的表外業務逐漸回到銀行的表内，風險管理加強，資金鍊開始縮短，加強了透明度。
因為這三點原因，我覺得中國不會發生系統性金融風險。但我們還是要警惕，因為高的債務水平，長的債務鍊加債務集中的特點，某一個小型的、局部的企業、基金、公司因為資金的緊張，資金鍊斷裂，都會産生較大的市場波動。
所以，我們要着力預防系統性風險，對單個企業機構的金融波動和流動性緊張，最好還是用市場的辦法允許它們破産，出清市場。
此外，雖然從我們内部來說不存在系統性風險，但還是要警惕外部的沖擊，外部沖擊反而可能會引起系統沖擊和系統風險。
中國新聞周刊：外部的沖擊都有哪些？
朱民：經過了2008年的全球金融危機以後，整個世界的關聯性、共移性大大加強，市場和市場的相關度大大加強。
舉個例子，全球經濟GDP增長的波動，2008年以前大概也就10%左右是相關的，中國的GDP增長和美國的GDP增長波動相關性很小，因為兩國增長模式和政策差别很大。但2008年以後，特别是危機中，全球GDP增長波動的相關性大大提高，可以達到70%到80%，也就是說大家要漲一塊漲，要跌一塊跌。
資本市場表現更明顯，比如說亞洲和拉美的股票市場，其共動的關聯性，波動的關聯性，從20年前的10%不到，達到現在的70%左右。最高的時候是在2012年，達到85%。也就是說，亞洲金融市場的股票市場如果波動1個百分點，那麼拉美市場就會波動0.7個百分點，高度關聯。
我做過一個分析，發現中國的三大股票市場，滬指、深指、滬深300指數，和美國三大市場，道瓊斯工業指數、标準普爾500指數，以及納斯達克指數，波動的關聯性都很高。
這樣，外部市場波動，也可能對中國的經濟和金融市場産生很大的影響。現在全球經濟都是你中有我，我中有你。
波動的傳導機制已經是從信息到信心，從信心到恐慌，從恐慌到波動，從波動到危機。
現在信息傳播太快，大家在每一個時點上都會得到同樣的信息，這個信息就會影響你的信心，而這個信心會影響你的行為，會形成恐慌，恐慌會形成波動，波動形成危機。
所以現在的傳導機制跟以前完全不一樣，不再是自上而下的，一個大的政策産生一個大的具體的變化，從這個意義上來說，外部的沖擊通過信息和信心的傳導可能帶來我們内部的波動和風險。
中國新聞周刊：有觀點認為，系統性風險與金融不夠開放有一定關系。
朱民：其實當講到溢出和共移現象波動、擾動，出現趨同現象的時候，其實已經和開放不開放沒關系了，它不是有一個具體的資本流動産生的，而是由信息和信心産生的。從這個意義上來說，開放反而會有利于平穩，有利于資金的波動和流動在更大的一個範圍内平衡，所以金融開放我覺得還是很重要的。
中國新聞周刊：金融風險在地方債風險、金融行業不良貸款、樓市、股市等領域不斷發酵。你認為哪個領域最嚴重？
朱民：房地産公司債務和地方政府債務都是嚴重的， 這些債務增長數快，占GDP的比重也比較高。房地産曆來是高負債業務，負債周期長。過去幾年房地産業擴張很快，特别是三四線城市，庫存達到銷售的3～4倍，過去18個月庫存在下降，但公司債務還是高，資金緊張。
地方政府的債務是可持續的問題。前幾年，地方政府債務上升很快，支付能力和現金流開始有壓力。中國地方政府債務和國外不一樣，不是消費性債務，它是地方政府借了債以後投入具體的項目，修路、修水廠、修電廠，其實有很多是實體資産。這就涉及到對應債務的具體資産有多少，以及資産的價值多少，會取決于資産效率以及變現能力，所以要具體分析。對地方債現在出了一系列措施，第一個是管控地方債務的增長速度。第二個就是要使得地方債的上限跟它實際的經濟實力、支付能力相匹配，現在債務有所緩解。同樣的原則對PPP也是适用的。
所以地方債務的問題是一個可持續的問題。第一就是要有流動性，需要有支付利息的可持續的财政或者資金來源。
第二是要給予對應的資産進行有效的管理，并且能夠加大對這些資産的變賣、流動處理來減輕地方政府的債務。地方債務現在增長速度放慢，這是好事，但是潛在風險是有的，債務在不同的省市之間，城市之間差别很大，還是要具體分析。
中國新聞周刊：從宏觀層面，金融高杠杆率和流動性風險必須引起重視。高杠杆是宏觀金融脆弱性的總根源，你認為導緻杠杆不斷上升的因素有哪些？
朱民：杠杆率上升有幾個原因，一個是盲目擴張生産規模，産能增長過快。産能過剩就表明産能增長太快，超過了需求，導緻利潤下降，由于不斷借錢來擴大産能，導緻債務持續上升了。二是勞動生産力下降，貸款的效率在下降，也就是貸款對生産的邊際效應在下降。15年前，新增1元人民币的貸款，可以生産1元人民币的GDP增長，今天要新增4元人民币的貸款，才可以生産1元人民币的GDP增長，這是不可持續的。如果不對債務進行有效的管理，去杠杆的話，估計五年以後非銀行機構的債務可以達到GDP的300%左右，那就非常危險了。
所以現在把去杠杆作為化解金融風險，不發生系統性的風險作為金融主要的大事來說，我覺得是非常必要。
中國新聞周刊：11月8日，國務院金融穩定發展委員會成立，部署下一步工作，在你看來，未來金融監管的重點方向是什麼？
朱民：未來的金融監管一定是功能監管。金融監管一直在兩個層面展開：一個是
分業經營和混業經營産生的從分業監管走向混業監管；一個是從機構監管走向功能監管。中國金融業已經從分業經營走向了混業經營，控股公司越來越多，很多産品是交叉的，比如資産管理，很多産品都是混雜在銀行、證券、保險業之間。但是監管還是分業的，
這就對監管産生了很大的壓力。所以這就要求監管溝通，信息共享，政策一緻，這就是很重要的事情。例如，在混業經營和分業監管下，如果信息不通，根本不知道市場是怎麼發展的，漏洞在什麼地方。
2008年的全球金融危機的教訓之一，就是成立金融穩定發展委員會之類的協調機構很重要。需要協調監管者，首先是監管政策的協調；其次是監管數據信息的共享；三是要把大的系統性風險的金融機構，納入央行的宏觀審慎管理框架；四是要特别重視保護消費者。金融穩定發展委員會就是在現有的微觀監管層面上，加上宏觀審慎管理的宏觀監管。
互聯網金融的出現，也對監管提出新的挑戰。金融科技一出現就是跨行、跨地區的，它是個金融機構，但是現在的金融監管并沒有完全覆蓋它。
比如對P2P的監管，傳統銀行發貸款，銀行要有資本金，市場統一定價，風險由銀行承擔，都是明确的。但對P2P監管有很大的不明确性，P2P的資金來源和使用都是市場，金融科技企業是中間商，
價格協議定，資本金不到位，風險在借和貸和科技金融三方之間承擔，法律也不明确。未來在金融科技的挑戰下，監管多了一個新的層面，也就是科技、網絡、信息，監管的重疊面、覆蓋面會越來越大，速度會越來越快，變化會越來越大，跨的行業會越來越大，所以監管的改革和發展是個大事，就是所謂“道高一尺，魔高一丈”，兩者要相輔相成。
中國新聞周刊：對于監管者來說，如何發揮市場在金融資源配置中的決定性作用，減少各種幹預對市場機制的扭曲？
朱民：金融科技的興起和發展，這說明它有需求，應該支持和推動的。
但有兩個方面值得注意：一是要公平。比如說支付，支付是一個公共産品，受嚴格監管的，以前有大銀行的支付系統、央行的支付系統，現在第三方支付系統也出現了，規模越來越大，僅去年，第三方支付就做到了971億筆，而商業銀行現在能做的隻有258億筆。應該同樣要監管，公平第一。
二是要防範風險，還以第三方支付為例，它可能産生的風險有兩方面：一是它的規模大，速度快，假設一個幾百億規模的科技金融機構，一下子出現支付困難，市場就會有信息和信心波動，
可能産生比較大的市場波動。二是它是技術風險，如果技術一下子崩盤了怎麼辦？再是數據隐私風險。 這些都需要監管。
中國新聞周刊：國務院金融穩定發展委員會有個主要職責是統籌金融改革發展與監管。在你看來，該如何協調統籌中央和地方金融的管理？
朱民：在中國這麼大的國家裡，沒有分層的監管，是很難把風險控制好的。我記得80年代的時候，河南有個流動性危機，人民銀行是從北京直接運現鈔到分支機構，把現鈔放在櫃台上，告訴大家不用緊張，有中央支持。然後大家就相信了，都不到銀行去擠兌，這個事就平息、解決了。這件事情給我印象特别深。因為央行的強力支持和迅速動作，以及對資金充裕的表态，大家都相信。
但現在，信息流動太快，區域内很小的事也可能會變成一個比較大的事。今天沒有一個機構隻是在一個城市做生意，比如城市商業銀行在全國很多地方都有布點。像這樣地方性的，小型、中型的金融機構，其實都有全國性的影響，所以加強對這些機構的監管很重要。因為中央層面的監管達不到，還得通過分級的方法把責任理清楚，各管各的，然後加強溝通和協調。
中國新聞周刊：那麼未來在金融監管這個層面，國務院金融穩定發展委員會将起多大作用？
朱民：金融穩定發展委員會的職責就是協調，這個協調在世界上各種模式很多。比如，美國2008年改革以後，把大的金融機構都放在央行統一管理，但在财政部下面設立了一個宏觀穩定辦公室，其實就是來協調美聯儲、銀行、證券、保險等機構的信息溝通。再比如瑞士，以立法的形式成立了一個宏觀審慎委員會，來協調央行和各個不同機構的監管。英國在财政部和央行之間成立了三個委員會，也是協調。
我們的金融穩定發展委員會是國務院的機構，辦公室設在央行，它沒有具體的職能部門和人員，所以都是協調，不可能做監管。但在今天這個複雜的金融情況下，協調本身就很重要。
中國新聞周刊：中共十九大報告提出要“健全貨币政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，應如何解讀？
朱民：“雙支柱”我們一直在用，國際上也用得很多。主要是因為2008年的金融危機帶給全世界最大的教訓，就是單有微觀的監管是不夠的，比如說銀監會監管銀行，保監會監管保險公司，這些都是微觀。但從2008年我們就發現，一些微觀的事情可能會有宏觀的影響，會變成系統性風險。所以雷曼一個公司垮台，就把整個美國的經濟拖入了危機，把全球的金融市場拖入衰退，這在以前是不可想象的。因此，在這種情況下，對雷曼一個公司的微觀監管就不夠了，還需要宏觀的監管，監管雷曼在做的一些産品，比如說次債産品，比如說監管美國的房地産市場的發展和房地産金融的發展等。所以“雙支柱”理論的提出和實施，從世界來看都是監管的一個較新的理論。
其實中國和很多新興經濟國家在宏觀審慎管理已經走在前面了。和西方的很多國家相比，我們的市場沒那麼發達，傳導機制不明晰，所以一直在發展市場的同時，也重視宏觀的審慎監管調控，關注金融市場對宏觀金融的影響，以及金融市場可能對宏觀經濟産生的波動和風險。
