文章改編自Betvictor中文版院長助理、九鼎金融學講席教授、教育部“長江學者”特聘教授田軒2014年發表于金融學頂尖期刊《金融學期刊》(Journal of Finance)的研究論文《股票流動性促進還是抑制了企業創新？》（“Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?”），論文在兩月一次公布的結果中被科學數據網基本科學指标數據庫（Web of Science ESI）列為世界前1%的高被引論文。

俗語雲“流水不腐，戶樞不蠹”。生命在于運動，而股票的生命在于其流動性。股票的流動性是指股票便于流通、易于買賣的程度，極端的高流動性和低流動性就是市場的牛市與熊市。流動性高的股票，因為買賣方便，似乎人人都愛，人人都可以各取所需；而流動性差的股票則是股民的夢魇，譬如股災之時，股票價格一落千丈，可憐的股民便隻能因找不到賣家而無奈持有價值不斷降低的股票。

高股票流動性令人皆大歡喜，似乎看來股票的流動性就應該越高越好。然而實際則不盡然，股票的高流動性可能會對上市公司帶來負面影響。新東方董事長兼總裁俞敏洪在新東方上市納斯達克後曾坦言，“作為一家好的上市公司，你就要鐵定做到收入增長多少，利潤增長多少，以及人數要增長多少。但對于一個教育機構來說，它最大的可持續性發展的保證，在于它的教學質量，而并不在于它的學生每年增長了多少。”老俞之所以有這樣的困擾，是因為在流動性高的資本市場，投資者可能更加熱衷于追逐企業短期的業績，而非長期的發展。

據國外的一項統計，絕大多數的首席财務官（CFOs）都表示經常會願意犧牲長期發展潛力，來實現短期的業績目标。“因為每天必須盯着股價，DELL沒法做長期戰略”，DELL（戴爾）公司的負責人就曾吐露過這樣的心聲。

在公司的各項長期戰略中，創新正是最重要的一項長期戰略，它對企業的長遠發展有着至關重要的影響。那麼股票流動性是否影響企業創新呢？下面我們将分析并驗證股票流動性對企業創新的影響。

一、股票流動性與企業創新

首先，我們需要理清股票流動性與企業創新的聯系。一方面，股票流動性可能會有助于企業創新。股票流動性可以為大股東的進出提供便利，而大股東會更積極地對上市公司進行監管，也更有動力去搜集上市公司的私有信息，并基于這些信息做出買賣決策。大股東的這些私有信息搜集不僅可以使得公司股價更為有效，還可以緩解公司高管的短視行為。因此，提高股票流通性可導緻更多大股東持股，進而可以更好地對公司高管進行監督并提高股價效率，那麼自然也會增加公司高管進行創新研發等長期投資的意願。

另一方面，股票流動性也可能阻礙企業創新。首先，在管理者和投資者之間存在信息不對稱的情況下，接管壓力可能導緻管理者犧牲長期績效（比如創新投資）來獲取當期利潤，以避免公司股價被低估而成為收購對象的目标。而與此同時，當公司股票流動性高時，外部潛在的收購者在進行收購活動時便更加容易僞裝自己，從而不被發現。因此，股票流動性變高時，公司面臨惡意收購的可能性會提升，這會導緻公司高管的短視行為，從而降低公司的創新研發等長期投資活動。其次，由于高的流動性會降低交易成本，為關注公司短期業績的機構投資者的進出提供便利性，這些機構投資者基于當前的盈利消息進行交易，其交易可能導緻錯誤估價和創新投資不足。

二、雙重差分檢驗

我們選取了美國股票交易定價的十進制改革這一政策作為雙重差分法的外生沖擊。在2001年之間，美國三大股權交易所股票交易的最小買賣報價單位為1/16美元，也即買賣報價均為1/16美元的倍數。而在2000年8月28号到2001年1月29号之間，紐交所和美國證券交易所陸續終結了這一分級定價方法，将買賣報價的最小單位縮小至美分這一單位。這一沖擊會導緻一部分股票的流動性顯著提升，這部分股票便作為我們研究的實驗組，而其它流動性受政策沖擊影響較小的股票則成為了我們研究的對照組，我們研究兩組公司創新活動的差異在政策出台前後的變化，以此推斷公司流動性與創新活動之間的因果關系。

表1顯示了股票流動性對企業創新的影響結果。從中可以看出，首先，無論是實驗組還是控制組，在十進制報價改革之後，公司的創新産出和質量都發生了下降，即流動性阻礙了企業創新産出的數量和質量；其次，創新産出數量和質量的雙重差分結果（第3列）均顯著為負，說明實驗組創新活動受股票流動性的抑制程度要高于控制組。從創新數量來看，我們的結果表明在十進制報價改革前後三年内，實驗組公司的有效專利申請數量，相對于控制組減少了3.5個，也即平均每年減少1.2個專利，專利數量下降18.5%（平均每年6.5個）。同時在創新質量上，實驗組公司的專利引用次數在改革前後平均比控制組也要少2.6次，相當于每年每個專利被少引用了0.9次，下降了26.4%（平均被引用次數為3.4次）。圖1和圖2更直觀的顯示了股票流動性沖擊對企業創新的抑制影響。

三、股票流動性抑制企業創新的作用機制

我們在确定股票流動性對企業創新的抑制作用後，更需要清楚是什麼作用機制導緻了這樣的結果。首先我們來看股票流動性給企業帶來的敵意收購壓力。公司股票流動性提高時，潛在的外部收購者更容易僞裝而不被發現，其中不乏一些對公司管理層充滿敵意的惡意收購者。公司管理層意識到這種威脅後，更可能提高短期業績來增加對公司的控制力。表2是股票流動性與企業被收購概率的雙重差分檢驗，從中可以看出，相對于所有類型收購而言，實驗組在股票流動性沖擊前後被敵意收購的概率更大。

其次，我們來看股票流動性提高吸引到什麼類型的機構投資者。專注型機構投資者關注企業長期價值投資，但投機型機構投資者更寄希望于短期頻繁買賣來獲利，指數型機構投資者依靠股票指數投資，屬于被動的機構投資者。從中可以看出，相對于對照組，實驗組公司在股票流動性沖擊後吸引了更多的投機型與指數型機構投資者。

我們再進一步檢驗兩種作用機制的解釋力度。通過将作用機制雙重差分結果對創新産出和創新質量的雙重差分變化回歸分析，發現流動性沖擊後，相對于對照組而言，實驗組公司被收購的概率變化越大，投機型機構投資者持股比例變化越大，導緻兩組創新産出和創新質量的差異變化越大。

四、啟示

我們首次發現股票流動性阻礙創新的因果證據及作用機制，揭示以前被忽視的增加股票流動性帶來的不利後果。所以，股票流動性并非越高越好，過高的股票流動性可能會對企業的長期發展帶來負面影響。我們認為，中國在發展資本市場的過程中需要循序漸進,逐步合理釋放股票市場流動性，進一步規範機構投資者監管以及行業監管，才能使企業的創新環境得到改善，進一步增強企業乃至國家的整體創新素質。

歡迎點此查看完整論文