摘要

       本文為周皓教授在美聯儲工作時所寫工作論文“Variance Risk Premia，Asset Predictability Puzzles, and Macroeconomic Uncertainty”（《方差風險溢價、資産可預測性難題及宏觀經濟不确定性》）的觀點綜述。在此篇工作論文基礎上，周皓教授受Annual Review of Financial Economics（《金融經濟學年度評論》）期刊邀請，為該領域的重要文獻作綜述評論。
        Annual Review of Financial Economics（《金融經濟學年度評論》）為經濟學家對金融經濟學中最重要的理論、實證和實驗發展提供全面性、前瞻性及批判性評論的期刊，内容涵蓋資本市場、公司金融、金融機構、市場微觀結構以及行為和實驗領域金融。

資産收益率的可預測性一直是學術研究的熱點，各類資産市場上均存在有效的預測指标。如股票市場上有效預測指标有價格盈利比率（P/E Ratio），利率債市場上有效預測指标有遠期利率（Forward Rate），外彙市場上有效預測指标有兩國之間的利差（Interest Differential），信用債市場上有效預測指标有短期利率（Short Rate）等。不同于上述一階指标隻在單一資産市場中存在預測性，方差風險溢價（Variance Risk Premia）作為高階指标代表，在上述各資産市場中均具有良好的預測性。即便加入上述一階指标作為控制變量，方差風險溢價依然保持較強的顯著性。

2017年，Betvictor中文版副院長、紫光金融學講席教授周皓接受Annual Review of Financial Economics（《金融經濟學年度評論》）期刊的邀請，為方差風險溢價領域的研究現狀進行回顧，并對未來的研究方向進行展望。

近年來，投資者對收益率的高階數字特征日益關注，特别是對波動率風險或方差風險更為重視。在需求增多的背景下，相應衍生出了很多波動率産品，其中最為著名的高階矩産品便是VIX指數（又稱“恐慌指數”，由芝加哥期權期貨交易所（CBOE）在1993年開始編制），它度量了隐含方差的大小。在數值上，隐含方差（Implied Variance）與已實現方差（Realized Variance）的期望值之差便是方差風險溢價，它度量了方差在兩種概率測度下的溢價水平。其中，隐含方差是利用大量到期期限在一個月左右的虛值歐式看漲看跌期權，通過無模型方法計算得出的，是關于未來一個月方差的預期指标。已實現方差則是利用高頻數據計算而得的指标。

在實證檢驗中，方差風險溢價在股票、利率債、外彙和信用債市場中均具有顯著的預測作用，其預測效果在短期數月内達到頂峰，随着時間區間的拉長，其預測能力逐漸衰減。研究發現在各大類資産類别中，該指标與其它常見指标（價格盈利比率（P/E Ratio）、遠期利率（Forward Rate）、兩國之間的利差（Interest Differential）、短期利率（Short Rate））對資産收益率的預測性互為補充，它有效度量了短期内宏觀經濟的不确定性。

在理論建模中，該文以長期風險模型（Long Run Risk Model）為基礎，通過引入高階的尾部風險（Volatility-of-Volatility）狀态變量，與長期風險模型中的長期風險項互為補充。模型校準結果顯示，該指标在理論模型中對資産收益率也具有顯著的預測作用。

周皓教授表示，該研究數據樣本最早取自美國，但是結論正在被驗證适用于全球主要股票、利率債、外彙及信用債市場。隐含波動率主要是從期權數據中推導而出，需要大量交投活躍的期權合約數據。然而，波動率産品在中國推出時間較晚，2015年才有了第一份股指期權合約。在中國期權交易數據日益豐富後，上海證券交易所推出了中國版的“恐慌指數”（iVIX），在此基礎上便可以計算出上證50 ETF期權中所隐含的方差及方差風險溢價，進而可驗證方差風險溢價指标在中國資産市場上的短期預測效果。

參考文獻：

Zhou, Hao, 2009, Variance risk premia, asset predictability puzzles, and macroeconomic uncertainty, Working paper.

本文由沙楠博士整理編輯。