摘要：本文為田軒教授2017年被金融學頂級期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis(《金融和數量分析期刊》)接收的論文“Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis”（《反收購條款會增強企業創新麼？基于斷點回歸方法的分析》）的觀點綜述。

       上市公司管理層的激勵約束機制有多種形式，而去年的“寶萬之争”則将收購與反收購博弈帶入大衆視野。一時之間，“野蠻人”上門使得上市公司風聲鶴唳，據經濟日報報道（2017-06-15），僅2017年上半年就有600餘家上市公司在公司章程中引入反收購條款（“驅鲨劑”，指公司為防禦其他公司的敵意收購而采取的一些正式的反接管手段）。通過反收購條款，如提高股東大會表決通過票數門檻和減少每年高管改選數量等，上市公司能夠大幅提高收購難度，更大程度隔離被收購的威脅。

       然而，反收購條款與公司的創新能力和公司價值之間的關系一直是學術界争論的重要話題。有的學者提出“長期價值創造激勵”假說，認為收購條款保護管理層遠離來自股票市場上短期投資者的壓力與被收購的威脅，允許管理層将精力集中于長期技術創新上，從而促進公司創新，創造長期價值。而另外一些學者提出“管理層防禦”假說。他們認為，根據道德風險理論，沒有被适當監督的管理層會傾向于為個人利益而扭曲企業投資策略，繼而會降低公司價值。惡意收購作為對管理層的強有力約束而存在，能有效地防止道德風險，鼓勵企業進行真正有價值的投資與創新，最終提高公司價值。但反收購條款鞏固了管理層的權利，阻礙了來自資本市場的有效監督，因此會降低公司的價值。

       Betvictor中文版院長助理、九鼎金融學講席教授田軒發表于金融學頂級期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis的研究“Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis”（《反收購條款會增強企業創新麼？基于斷點回歸方法的分析》），給出了反收購條例與企業創新及價值創造這一關鍵問題的實證證據。田軒教授采用“斷點回歸方法”，詳細分析了反收購條款、創新能力以及公司價值三者之間的關系。

       研究反收購條例對于企業創新與價值創造影響的一大挑戰在于内生性問題，即企業是否設置反收購條款與企業自身特質高度相關。斷點回歸方法基于企業不能精準控制股東大會投票結果的事實，如企業無法在投票前精準控制最終投票結果為50.1%通過，或是49.9%不通過。因此，對于那些以微弱優勢通過、或以微弱劣勢未通過該條款的公司，其最終表決結果在相當程度上是随機、不受企業控制、外生的。田軒教授利用這些随機通過、不受企業控制、外生的反收購條款，很好的解決了内生性問題。

       首先，論文發現，采用了更多反收購條款的公司創新能力更強，且反收購條款與創新能力兩者間有正向的因果關系。在信息不對稱程度更高、競争更激烈的行業中，反收購條款對公司創新能力的影響更大：制藥行業居首位，IT行業及化工行業緊随其後，低技術行業居末位。這一系列的發現與“長期價值創造激勵”假說相吻合，即反收購條款保護管理層遠離來自資本市場上短期投資者的壓力與被收購的威脅，允許管理層将精力集中于長期技術創新上，從而促進公司創新，并提高公司生産力。

       其次，論文發現，反收購條款與公司價值間存在正向相關關系，但這一關系的前提是公司投資大量的創新項目，并擁有較高的創新能力。相反，如果一家公司采用了更多反收購條款，但并沒有較高的創新能力，那麼這些反收購條款會對公司價值産生負向作用。在信息不對稱程度更高、競争更激烈、創新難度更大的行業中，反收購條款會對公司價值産生正向作用。因此，對于有創新能力的公司而言，采用更多的反收購條款是最優選擇，而對于沒有創新能力的公司而言，采用更多的反收購條款則具有相反作用。

       田軒教授的研究發現從創新這一最重要的長期投資活動角度增加了反收購條款對企業價值創造影響的認識。中國資本市場仍然處于成長階段，市場參與者仍缺乏面對資本市場的成熟經驗，市場制度以及上市公司治理結構仍有待完善。田軒教授的研究發現，對于深化資本市場改革，市場參與者理性對待資本市場收購與反收購博弈的認識，助推實體經濟健康發展，提高企業創新活力提供了理論參考，具有重要的理論和現實意義。

原文：

Thomas Chemmanur and Xuan Tian, "Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis”, 2017, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Forthcoming