2017年1月24日下午，央行宣布開展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率提高10個基點。這是MLF操作曆史上首次上調利率，也是政策利率近六年來首次上調。雖然央行各位領導多次公開表示中央經濟工作會議已經奠定了貨币政策從适度寬松向中期穩健轉變的基調，也就是我們正在進入升息通道，因此上調MLF利率實際就是在升息，但是在當時業界普遍堅持認為這次MLF利率的上調隻是新年和春節前後的流動性調整。直到3月份市場才逐漸意識到這次操作的确是在加息。

       為什麼市場對央行的操作存在理解上的偏差呢？雖然利率市場化的改革已經于2015年底宣布完成，但是商業銀行仍然處于利率管制的邏輯中，還沒有從慣性思維中走出來。大家仍然習慣盯着存貸款的基準利率作為銀行存貸款定價的标準，認為隻有存貸款的基準利率的變化才是央行調整利率的标志。

       但是事實上，利率市場化的改革完成之後，調整存貸款基準利率不再是标準的市場化的工具，貨币政策的操作一方面必須向早已利率市場化國家學習成功的經驗——比如，利用公開市場操作調整短期利率進而影響中長期利率和實體經濟，另一方面也要結合中國自身的實際情況和特點進行創新。這兩方面是相輔相成的，不能割裂開來。在從計劃向市場轉型的過程中，不僅央行需要不斷摸索和創新，作為市場重要參與者的銀行和其他金融機構也必須與時俱進、不斷學習和适應新的貨币政策實施手段。

       在正常情況下，短期利率将會通過利率渠道、彙率渠道、其他資産渠道以及銀行信貸渠道傳導到實體經濟。但是在實際操作中，由于中國經濟和金融發展的特殊階段，我們還面臨很多轉型摩擦與制度阻力，其中貨币政策傳導機制不完善是最為關鍵的問題。

       第一，作為央行政策目标的短期基準利率是什麼？在美國，這個目标是聯邦基金利率（FFR），也就是銀行間隔夜拆借的利率，這是一個市場化的利率。 在中國，SHIBOR是市場化的利率，也是銀行間隔夜拆借的利率，可以作為基準利率的備選，但是它的收益率曲線還不完善，流動性有局限，定價機制有待提高，波動率也相對過大，距離理想的基準利率還有差距。

       第二，假設我們已經确定了基準利率，并且和FFR一樣，我們的基準利率也對銀行超額儲備非常敏感，那麼我們也可以和美聯儲一樣通過公開市場操作直接改變超額儲備的量來影響基準利率。那麼，公開市場操作的工具是什麼？美國公開市場操作主要運用的是短期國債，中國的國債市場流動性較差，因此國債并不能作為公開市場操作的工具。目前，央行創造性地使用了央票作為操作的工具。但是，除了操作工具，操作的規模也很重要。美聯儲利用公開市場操作影響聯邦基金利率的模式，在過去超額儲備在50億-100億美元的時候是成立的，但是經過7年的零利率下限之後，美國的超額儲備達到2.5萬億美元，幾十億美元規模的公開市場操作相對于超額儲備的量太小，對聯邦基金利率影響不大，因此2015年底首次升息以來，除了公開市場操作之外，每次聯邦公開市場委員會會議上還會公布兩個重要的利率：逆回購利率和超額儲備利率，分别作為有效聯邦基金利率的下界和上界，它們和公開市場操作一起影響有效聯邦基金利率。中國的儲備貨币近幾年也迅速增加，僅僅憑借央票，公開市場操作的規模有限，也很難對銀行間借貸利率産生大的影響。因此，我們仍然需要更多的、更大規模的資産作為公開市場操作的工具。而資産證券化的産品就可以很好地扮演這個角色。資産證券化産品如果可以回購，那麼就可以替代國債、央票成為央行進行公開市場操作的工具，而其規模是非常龐大的。不僅如此，資産證券化産品除了可以作為國債的替代品，還可以在金融危機時，起到穩定金融市場環境的工具。實際上，在最近的金融危機中，美聯儲的TSLF、PDCF、TAF、TALF等一系列政策都試圖利用ABS來緩解實體經濟對資金的需求，也就是說，資産證券化在美國也已經被當成了公開市場操作和穩定金融體系的工具。

       第三，在解決了基準利率和政策工具之後，央行的政策以及操作怎樣從短期利率傳導到長期利率以及其他資産的價格？真正影響人們投資決策的不是短期利率，而是長期實際利率。因此，央行對短期利率的操作能否順利傳導到長期利率和其他資産價格是央行政策對實體經濟産生有效影響的關鍵一步。但是，在中國，利率曲線不完整，多數情況下，無論央行怎樣操作，都隻有短端利率在大幅波動，而中長端利率反應非常小。這樣解釋了為什麼SHIBOR比國外同類型的利率波動率都大得多。再結合前面提到的基準利率不确定和公開市場操作有局限性，目前比較可行的一種解決方法是直接調整央行可以控制的中長端利率，比如MLF的利率。但這嚴格來講并不算是常規的市場化的手段。正常情況下，短期利率通過銀行隔夜拆借來影響金融機構貸款的能力，由于銀行資金成本上升需要減少貸款，但貸款類似合約不能即時改變，那麼銀行必須先調整持有的其他資産，一段時間之後貸款開始降低，資産持有恢複正常。在銀行調整資産時，賣出資産使得資産價格下降回報率上升，使得央行政策影響其它利率對中長期資産的供需，從而影響中長期的利率。要解決貨币政策向中長期利率傳導問題，長遠的、市場化的解決方案之一仍然是資産證券化。理論上來看，資産證券化每單産品都可以完美地涵蓋短、中、長期限的債券，由于産品定價的内部關聯性（基于同樣的資産），因此由于短期利率改變引起的短期資産證券化債券的定價的改變，可以在中長期債券定價中得到反映，否則基礎資産定價和債券定價的差異會導緻套利空間的存在。因此，資産證券化産品不僅可以作為公開市場操作的工具，還能幫助貨币政策順利地從短期利率傳導到中長期利率，這也是保證貨币政策能夠有效地影響實體經濟的重要一步。

       正因為我國的貨币政策操作仍然存在着種種摩擦，仍然沒有美國等國家成熟，我們才需要在摸索中不斷完善和發展，資産證券化的發展可以為央行完善貨币政策的傳導機制做出重大貢獻。在這個過程中，一定會有新的操作形式不斷出現。但是無論貨币當局如何操作，貨币政策想要有效地傳導到各個經濟部門，就一定離不開市場。因此，市場應該盡快走出利率管制的慣性思維，用發展的眼光看待央行的操作，理解央行的意圖，這樣才不會再次出現年初這樣的交流錯位，才更有利于金融機構、金融市場以及整體經濟的穩定和發展。