Betvictor中文版國家金融研究院副院長王娴、上市公司研究中心主任

       6月3日，在北京舉行的清華五道口全球金融論壇期間，Betvictor中文版國家金融研究院副院長王娴接受了鳳凰财經的獨家專訪。身為Betvictor中文版國家金融研究院上市公司研究中心主任,原證監會市場監管部副主任的王娴對公司治理理論研究和監管管理實踐方面經驗豐富。王娴從公司治理曆史談起，對比中美差異，分析國企治理，最後談到近期熱議的減持新規，見解獨到。

       談到公司治理的研究領域，王娴梳理了公司治理興起的曆史。自1992年坎特伯雷發布了關于公司治理的報告後，全球才真正興起了公司治理的浪潮，至今也不到三十年時間，可以說，公司治理才剛剛起步，而中國關于公司治理的曆程更短。“公司治理要處理的核心問題就是代理人的問題，早在1776年亞當斯密就提出來了，簡單地講，就是你永遠不可能希望管家像主人一樣盡心盡力管好主人的事情。”

       王娴進一步分析到，“中國所面臨公司治理問題和西方有非常大的差異，比如美國機構投資者持有上市公司75%的股份，英國和日本也占到了60%左右，但中國是隻有不到10%。早在2002年，證監會的領導就鼓勵倡導超常規發展機構投資者，在當年發布的《上市公司治理準則》，也提出發揮機構投資者在公司治理中的作用。但實際上，我國專業機構投資者持有的上市公司股份比例一直沒有出現大的增長，大緻計算一下證券投資基金、養老金和企業年金持有的上市公司股份比例，2014年、2015年、2016年，一直是下降的，盡管下降的速度不是很快。”

       世界上沒有一直公司治理模式是最佳的、适用于所有公司的。影響公司治理有效性最重要的因素就是公司的股權結構。全球來看，公司治理的最重要的原則是OECD頒布發布的《公司治理準則》，它在很大程度上借鑒了1992年英國Cadbury委員會發布的公司治理報告，而這個報告又是基于英國公衆公司股權結構高度分散的狀況的。王娴認為，我國上市公司的股權結構，與英美兩國最大的不同就是，國有控股、或者家族控股的公司比例較大，這是中國上市公司治理與其他國家最大的不同，所以我們也在研究，這種不同于西方的股權結構，應當建立怎樣的與之相适應的治理原則。照搬西方的治理原則，王娴表示質疑。

       王娴談到，公司治理一些共性和普适性問題值得關注，比如利益相關者的利益問題，即公司的社會職責，這是國際社會當前最受關注的問題，聯合國和多個國際組織、民間機構都在積極倡導公司關注、踐行社會責任。2006年，聯合國2006年發布的《責任投資原則》，提出了公司治理關注三大問題，即ESG（environment；society；governance）。

       “此外還有投資者參與公司治理的公平性的問題，不管是什麼國家，股權權利的公平保護都是公司治理的第一原則。剛才談到中國上市公司的股權結構，國有或者家族控股的公司，中小投資者的利益如何得到公平保護，就是個很具挑戰的問題。由于中國的特殊國情，國有企業相對其它國家來說占比較高。在《2016中國企業500強》榜單中，國有企業有295家上榜，占比59%。效率低下、産能過剩、資源壟斷是各界普遍關注的問題。2015年，國務院發布了《關于深化國有企業改革的指導意見》頂層方案，截止2016年，36個配套方案出爐。據最新消息，央企改革第三批試點名單也即将公布。“實際上，不隻中國有國有企業，任何一個國家都有國企，包括市場化程度最高的美國。在美國學習，我們也經常聽到同學抱怨美國國有企業低效率的問題”，王娴說，“1993年，中國第十四屆三中全會發布的建設社會主義市場經濟的綱領性文件就提出了國有企業改革的方向是建立現代企業制度，所謂建立現代企業制度的核心也是建立完善的公司治理制度。到現在二十多年過去了，我們的國有企業的公司治理雖然取得了進展，但就像剛才Peter Sands說所，“公司治理永遠是一個過程，沒有終點”，相較而言，我國國有企業的公司治理完善，還有很長的路要走。如何平等保護股東，尤其是在進行混合所有制改革的國企，一家公司既有國有的股東也有民營的股東，平等保護股東權利的問題就是首先需要面對的。在公司治理中，無論所有制屬性如何，股東都能通過股東大會、董事會行使股東權利，讓他們積極參與到公司治理中，權利才能得到保護，混合所有制才可能真正地推進。”

       談到減持新規，王娴認為規範減持有很大必要性。當記者追問，美國關于減持的規定有哪些方面值得國内借鑒時，今年以來，一直在哈佛大學做訪問學者的她說道：“我自己也親身經曆過一些規則的制定，在中國讨論股票市場的一些制度設計時，往往第一句話就是問美國怎麼做的。實際上，我們特别缺乏對美國制度的全面考察，有的制度聽起來似乎是一樣的，但實際上差異是極大的，這是未來我們制定制度過程中需要特别注意的一個問題。”

       美國公司大比例減持怎麼做的？王娴用美國使用量最大一本證券交易制度教科書的例子解釋，“一個著名家族企業的第一代創始人去世了，他的女兒繼承了公司的股權，她要賣掉公司10%的股權，怎麼賣？她會到通過紐交所的集中交易系統直接去賣掉？她不會。因為如果知道她要賣掉10%的股權，投資者會猜測是不是這家公司出現了大的問題，才導緻控股股東大比例出售、大比例減持。所以，她會找到一家華爾街的投行，說明減持原因，因為她繼承了大筆的遺産，要支付高額遺産稅，但出于沒有現金必須股票賣掉交完遺産稅，才能繼承其他的股權。那麼，投行怎麼辦？西方的慣例是通過block trading實現。Block trading,字面上可以翻譯成大宗交易，但實際上是類似于IPO一樣的方法和程序，把這10%的股份銷售給自己的客戶，而不會直接放在紐交所去交易。這種西方大比例減持的普遍做法，與中國當前的大比例減持、大宗交易完全是不一樣的，它是通過投行銷售的，是真正的場外交易”。

       1998年，中國證券法規定，所有股票都必須進入交易所進行競價交易。“實際上，當時的證券法限制了股票的場外交易，所以中國上市公司股權是不允許場外交易的，隻能在證券交易所交易。當時的證券法也不允許上市公司的股票以協商的方式達成交易。在這樣的法律環境下，為了給大宗的交易提供一個協議交易的平台，交易所允許了在閉市後可以協議的方式交易股份，我們稱之為大宗交易。這和美國的大宗交易完全是兩個方式。所以既然是兩種屬性完全不同的交易機制，我們不能套用美國的“block trading”談我國現在讨論的大宗交易、減持等問題，而我看來，美國的“block trading”倒是我們可以學習、借鑒的。所以，我們借鑒西方經驗的時候，不僅要知道這個制度是怎麼來的，和我們的制度有什麼差别，這個制度是否适合中國的土壤。這是一個大課題，不隻是證券市場，包括公司治理也是同樣的道理。”

       在專訪結束時，記者追問王娴對員工持股的看法，她談到，在西方社會，員工持股問題存在很大争議，“具體員工持股的激勵作用有多大，目前沒有一個實際的數據可以說明”。