随着2016年10月10日國務院《市場化銀行債權轉股權的指導意見》的債轉股方案最終落定，銀行将以債轉股方式出售萬億資産。在當前經濟下行和結構調整期，債轉股成為降低企業杠杆率、充足資本金和化解财務風險的有效途徑，也是供給側結構性改革的五大重點任務之一。相關産業如盼春雨，銀行望風響應，資産管理公司、保險等第三方機構摩拳擦掌，如何争取最大化利益成為各方談判、博弈和競争的核心，趕上這班“最後的免費午餐”，來盡情享用一場另類的資本饕餮盛宴。

       9月28日，中鋼集團千億債轉股方案獲批，10月11日，一拖股份債轉股方案獲批，10月16日，雲錫集團與建行債轉股投資協議正式簽訂。近日債轉股闆塊大漲，中鋼國際、海德股份、長航鳳凰、秦川機床等多股漲停。在市場歡呼雀躍的同時，這場盛宴中的相關各方理應保持冷靜。

       道德風險在信息經濟學中，一般指經濟參與人在信息不對稱情況下，由于另一方無法監督或觀察而做出自身獲益的機會主義行為。依據2016年諾貝爾經濟學獎獲得者奧利佛·哈特（Oliver Hart）開創的不完全契約經濟學，由于有限理性、未來不确定難以預測和契約難以依靠事後（契約簽訂後）第三方無成本實施，導緻契約不完全，因此，關鍵的問題是如何在事前設計有效的激勵機制。我們來簡要分析債轉股參與各方博弈過程中道德風險與激勵扭曲。

       依據國務院《市場化銀行債權轉股權的指導意見》，鼓勵具有發展前景但暫時因行業周期波動、債務負擔過重及重點企業開展市場化債轉股。債轉股充實了企業資本金，降低了企業的财務負擔，無疑對那些深陷困境的企業具有巨大吸引力。但是，中國身受債務負擔羁絆的企業數目龐大，在争取成為債轉股對象的過程中必定不遺餘力，頻臨破産企業力争不破産，具有償還能力的企業不償還。在簽訂契約過程中，甩包袱或誇大債務負擔；轉股後，寄希望于經營作風不改，治理規則不變，經營業績不善而坐享轉股帶來的政策紅利。這種激勵扭曲對那些優質企業則更顯不公平: 經營得當，卻喪失了“無償”擴充資本金的機會。

       雖然市場化、法治化規則有助于降低這種無謂損失，但債轉股是市場失靈後政府幹預的糾正手段，将債轉股視為救助，國企、國有銀行“一家人”，預算軟約束的習慣性思維，甚至是形成“賴賬文化”以及與其他參與方合謀的可能，将大大降低債轉股的政策預期。因此，對債轉股對象需要嚴格甄别，讓企業管理者承擔壓力，公司組織和治理相應改變，保障未來的業績改善。

       對于銀行而言，債轉股無疑是剝離不良資産、重新調整經營思路、輕裝上陣的好機會。銀監會數據顯示， 2015年四季度商業銀行平均資産利潤率為1.10%，同比下降0.13個百分點；平均資本利潤率14.98%，同比下降2.61個百分點。中行、工行、建行和交行的不良貸款率分别為1.43%、1.5%、1.58%和1.51%，農業銀行不良率更是高達2.39%。中行、工行、建行和交行不良貸款撥備覆蓋率低于160%，最低為建行，150.99%，距離監管紅線150%僅差0.99%。

       銀行與企業間的不良債權債務問題已經成為中國現階段最為突出的經濟問題之一，銀行将成為債轉股政策中的獲益者。與債轉股企業類似，對比那些具有收回希望，已經計提的壞賬，銀行存在更希望剝離其他“真正”壞賬的道德風險。不該收購的不良資産被收購，該收購的不良資産被延緩收購，企業為擠進債轉股名額主動要求銀企聯合作假也在所難免，最終導緻企業重新陷入企業高負債、轉股、再借債、可能再轉股的惡性循環。因此，銀行經營者對于不良資産和未來業績改善的經營責任不應被忽視。

       依據《市場化銀行債權轉股權的指導意見》，銀行不得直接将債權轉為股權，需通過向金融資産管理公司、保險資産管理機構、國有資本投資運營公司或所屬機構轉讓債權、由實施機構将債權轉為對象企業股權的方式實現。具體實施機構除去收購銀行不良資産外，作為企業的新股東，也是債轉股企業公司治理改善的重要力量，如何幫助企業走上正軌成為其核心任務。擁有“剩餘索取權”的實施機構應當主導債轉股契約的簽訂及事後公司治理和重組過程。但是，缺乏專有人才和退出期限錯配需要多方資本參與和制度跟進來修正，特别是階段性持股的短期性不利于企業長期發展，可能成為債轉股後企業面臨新的問題。

       債轉股是推進供給側結構性改革，降低企業杠杆率的重要舉措。在嚴格遵循市場化、法治化原則的實施過程中，我們不能忽視各方的道德風險行為。此外，對于地方政府的幹預雖然政策上禁止，政府的積極配合必不可少。隻有合力化解我國債務風險，穩步推動杠杆率絕對水平下降，調整杠杆結構，才能緩解經濟下行壓力，保證經濟的平穩發展。

（本文刊載在《财經》2016年10月31日刊，資本與金融專欄）