“寶萬之争”已延續近一年有餘，恒大最近又加入戰團，安邦持股比例也在悄然上升，萬科鹿死誰手尚不可知。随着恒大舉牌的加入，萬科、華潤、寶能、恒大多方混戰愈演愈烈。萬科股權之争，實則是“控制權”的争奪。萬科為什麼會陷入股權之争？

許多專家、學者、甚至是事件的當事人都曾做過分析，股權結構分散、公司章程缺陷、管理層輕敵失措皆有道理。萬科股權之争之所以引起廣泛關注，不單純因為萬科是房地産行業最大企業，更是被稱為公司治理典範的标杆企業。但是，作為代表我國公司治理最高水平的上市公司，是否在公司治理上無懈可擊，萬科股權之争的最大意義在于激發我們重新審視資本市場制度建設和公司治理，如果能以此為契機，推動資本市場的健康發展，着實是我們期盼的結果。

管理層懈怠

現代企業所有權與經營權的分離，帶來了風險分擔和專業化分工的優勢，但是，公司管理層作為受托人，在股東監督不力的情況下，管理層效用最大化與股東利益最大化的沖突，會導緻管理層懈怠責任，過度在職消費，建立自己的“帝國”。華潤長期以來“大股不控股，支持不幹預”的态度，讓萬科管理層習慣于自主經營、獨立決策。

華生在一篇文章中明确指出，“就萬科管理層來說，他們的訴求應當說始終比較一緻，其站位也可以說是‘司馬昭之心，路人皆知。’從光明面說，他們是為了繼續保持在一個規範的現代公司治理框架下自主經營的獨立性。從陰暗面講，是管理層想保持自己對公司運行長期以來的實際控制權。” 在缺乏有效監督情況下，管理層對萬科的長期控制，會讓管理層安于現狀，放棄有價值的投資機會，甚至侵蝕公司股東利益。此次寶能系“入侵”，王石公然嘲諷寶能系掌門人姚振華做萬科的大股東還不夠格，從這種管理層輕視股東的錯覺中可見端倪。

以萬科和恒大對比來看(見圖1)，2008年萬科、恒大房地産業務合同銷售額分别為478.7億和60.3億，恒大相當于萬科的八分之一（12.6%）。2015年，萬科、恒大合同銷售額分别為2,614.7億和2,013.4億，分别增長約5.46倍和33.39倍，恒大是萬科的77%。而2016年前7個月，萬科、恒大合同銷售額分别為2171億和1850億，恒大合同銷售額提高到萬科的85%。從淨利潤來看(見圖2)，2008年恒大淨利潤為萬科的15%，而2015年恒大合同銷售面積達2,550萬平方米，相當于萬科的123%，淨利潤是萬科的96%。

圖1 萬科、恒大房地産合同銷售額

 

圖2 萬科、恒大房地産淨利潤

銷售規模增長放緩可能與公司戰略相關，2013年3月王石曾在年度股東大會上宣稱，如果萬科隻注重規模，不注重質量，那是一條不歸路。如果犧牲質量效益，以價換量可能導緻公司長期業績下滑，但是，是否萬科的質量優先戰略獲得預期回報？

根據中國房地産業協會、中國房地産研究會與中國房地産測評中心聯合發布《2015中國房地産企業品牌價值測評研究報告》顯示，中海、恒大、萬科分别以362.16億元、320.67億元和307.15億元的品牌價值，位列房地産開發企業品牌價值排行榜前三位。萬科也因産品創新和消費者服務獲得品牌溢價，2016年前7個月，萬科合約銷售均價已為13,455元/平方米，恒大隻有8,084元/平方米，萬科每平米貴5,371元。但是，萬科的淨利潤率在2008年為11%，恒大為18%， 2015年萬科淨利潤率與恒大基本相當，為13%，萬科并未獲得顯著超額回報（見圖3）。

圖3 萬科、恒大房地産淨利潤率

我們看到，萬科速度和效益優勢同時下降，而就在萬科業績疲态盡顯的同時，2015年度萬科高管薪酬水平整體水漲船高。除董事長王石外，包括總裁、執行副總裁、監事、董事會秘書等在内5名高管薪酬都有上漲，最高上漲達106.8萬元，加之股價長期低迷，難免讓廣大股東頗有微詞。

合夥人制度疑問

2016年股東大會上，管理層表示此前萬科業務順利，但股價低迷令管理層着急，萬科在2014年開始探索事業合夥人制度，希望通過這個機制将管理團隊利益跟股東關注點綁在一塊。事業合夥人制度的兩個核心政策是項目合作與跟投制度和合夥人持股計劃。萬科總裁郁亮對于事業合夥人制度的解釋：“事業合夥人有四個特點：我們要掌握自己的命運；我們要形成背靠背的信任；我們要做大我們的事業；我們來分享我們的成就。”“我希望萬科在第四個十年之後，通過運營效率的提升，實現 200個億萬富翁的夢想。”

從中可以看出，事業合夥人制度不但要解決管理層和股東之間的利益沖突，同時，增加管理層的财富和控制權。仔細考察萬科的合夥人制度，我們可以發現，跟投制度要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員，必須跟随公司一起投資。員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%。在6月股東大會上，郁亮在向股東做董事會報告時指出，經過一年多的實踐，跟投項目較非跟投項目的開盤認購率增長4個百分點，開盤周期縮短近5個月，首次開盤的毛利率增長6個百分點。同時項目發展成果斐然，營銷費率大幅下降。但是，跟投制度需要解決幾個問題：強制跟投是否有悖項目管理人員意願，管理人員如何籌措跟投資金，跟投收益是否侵占股東利益？

根據萬科年報，2015年未扣除少數股東損益的淨利潤率為13.27%，較2014年（13.18%）略有上升，但歸屬于上市公司股東的淨利潤率較2014年10.76%有所下降，為9.27%。2015年淨利潤中“少數股東”損益由2014年的35.4億元上升至78.3億元，占公司淨利潤的1/3，跟投投資人作為項目公司少數股東可謂獲益頗豐。據《經濟觀察報》（2016年7月10日）報道，萬科2014年起施行的跟投制度，萬科淨資産回報率19%，高于銀行理财和地産信托。據萬科首席人力資源官陳玮透露，截至2015年8月，萬科一線人員累計跟投92個項目，認購資金達17億元，累計為員工分紅5億元。員工收益率達29.4%，其中一線城市跟投回報率更高。

萬科事業合夥人另一制度即合夥人持股計劃，管理層持股可以實現股東和管理層的利益趨同。萬科管理層在2014年5月成立的管理層王石、郁亮等1320人以經濟利潤獎金等成立的事業合夥人深圳盈安财務顧問企業（“盈安合夥”）。萬科管理層回複深交所《關于對萬科企業股份有限公司的問詢函》中否認萬科管理層資管計劃（“金鵬計劃”和“德赢計劃”）與管理層為一緻行動人，但合夥人深圳市梅沙資産投資中心實際控制人為周衛軍（“盈安合夥”董事、曾任萬科執行副總裁）與彭學運。據新浪财經（2016年8月3日）報道，萬科企業股資産管理中心為梅沙中心的控制人，并全資投資設立了上海萬豐資産管理有限公司，而上海萬豐資産管理有限公司也同樣全資投資設立了萬科企業股資産管理中心，100%交叉持股，這種循環交叉持股令人疑惑。截至2015年12月15日，“金鵬計劃”與“德赢計劃”合計持有萬科股票占萬科總股本比例為7.79%。

如果管理層持股計劃獨立運行，與股票期權不同的是，看似與管理層股票期權類似，但買賣股票時機與管理層經營考核并無直接關聯，除去買進萬科股票，增加管理層控制權之外，很難讓管理層真正關心公司股價，股價低迷反而能降低持股計劃的成本。

由于萬科管理層的幾個持股計劃并未批露是否一緻行動人，因此目前無從得知其總持股比例是多少，僅從萬科年報裡得知其持股量最大的2個資管計劃的持股比例，金鵬1号為4.14%，德赢1号為2.98%，共計7.12%。《經濟觀察報》在2014年8月29日《國信金鵬密集增持背後：萬科高管左右互搏》的報道中曾提到，“萬科高管最終的持股願望預期是10%，再加上萬科第一大股東華潤股份有限公司持有的14.98%，以及劉元生持有的1.22%，完全可以形成聯合對抗‘野蠻人’。”而據獨董華生所說，萬科管理層的持股比例已經高達10%。管理層持股增加了對公司控制權的掌握，也保護了控制權私利，寶能系舉牌後萬科管理層的種種失措行為讓我們懷疑萬科管理層是否将公司股東利益放在首位。

通過以上分析，我們發現，在萬科陷入股權之争前，管理層懈怠，公司銷售規模、淨利潤率增速下降，難免有辜負股東受托責任之弊，而管理層事業合夥人制度也難逃脫攫取控制權私利之嫌，寶能系舉牌無疑是對沉浸在公司治理标本贊譽中的管理層當頭棒喝。我們希望其他上市公司引以為戒，否則“野蠻人”真的可能随時上門。