經濟下行帶來的投資收益率減少與“資産荒”困擾着資管機構。尤其是低利率帶來更嚴峻的挑戰，即便是社保基金，也需要與其他資管機構一樣在無風險利率迅速下降的時候拓展更多風險類投資領域。在這種情況下，資産配置與風險對沖顯得尤為重要。

       目前，中國資産管理市場呈現出一種市場正在形成、市場正在構建，以及市場管理工具呈現多維度展現的情況。作為資産管理市場中典型的資管機構，2015年社保基金投資收益率為15.19%，過去十五年中平均年化收益率高于8.8%，取得了不錯的成績。然而，僅從社會保障的角度來看，很多應該管的社會保障類資金還在閑置着，比如基礎養老金的3萬多億與幾萬億其他類别的社會保障資金。

　　從資金來源來看，目前社保基金管理的儲備性養老金與三筆受托管理的基金約合2萬億元。目前社保基金已經做好組織構架、人才儲備等方面的準備，積極與相關部門洽談受托管理地方基礎養老金部分結餘的相關交易結構與委托辦法。未來，随着受托管理資産規模的擴大，社保基金新受托的地方基礎養老金的投資範圍将從存款、國債等拓展到社保基金原有更廣泛的投資領域，提高基礎養老金的投資收益的同時，對社保基金來講也将會産生一種新的配置規則和投資需求。

　　經濟新常态對資管機構資産配置帶來挑戰

　　中國經濟進入新常态，經濟增長率逐年下滑，投資機會随之減少。社保基金與其他類型的資管機構均面臨着投資收益率不斷下滑的挑戰。 同時，“三去一降一補”顯示經濟依然處于調整與結構轉換過程中，去産能、去庫存、去庫存的過程不會一蹴而就，這為經濟形成新增長動能帶來阻礙，投資難度也較之于以往快速增長期不斷加大。比如去杠杆過程中金融風險頻繁暴露、去産能将涉及企業的破産清算、去庫存意味着折價銷售等，這所有的一切都反映了投資回報率在新常态中必須要降低。然而這并不是最難的選擇，最難的是我們進入了一個低利率，甚至有一天很有可能是零利率的時代，誰也不敢保證是否有一天會不會變成負利率。這個時期已經到來并不斷演化，成為資産管理機構要面對的最難的挑戰。

　　對社保基金來講，以往配置于固定收益的資産規模在50%左右，随着無風險收益的不斷下滑，配置于固定收益的收益也從過去五六年的6%左右不斷下滑。例如如今5年期協議存款的利率為3.85%，社保基金幾千億元配置于協議存款，在利率下行期間，通過配置固定收益所獲得的回報必然不斷下降。而如果通過提前鎖定利率來獲取不再下行的收益，則又增大了産品的風險度。

　　且目前不僅僅是中國的利率在不斷下行，2008年全球金融危機之後，主要發達國家将政策利率均降至接近零的水平，目前全球已經有五大主要央行實施了負利率政策，他國利率水平對國内造成壓力。同時中國經濟下行過程中解決實體經濟的難題亦需要将資金成本再度降低。因此，利率水平持續降低的預期下，資管機構做資産配置就會面臨趨勢性的判斷：即未來無風險投資的空間逐漸變小，甚至未來所有的投資都會是有風險的，因為隻有有風險的投資才能獲取正回報，無風險投資獲得的正回報将會屈指可數。因此，資産管理行業正在面臨的不僅是新常态的經濟增速下滑帶來的實體經濟問題，而且是金融市場利率下降趨勢甚至零利率的趨勢，這将使得資管業無風險回報的空間迅速收窄和減少，所有投資都必須承擔風險。

　　社保基金如何配置風險類資産

　　社保基金過去相對較高的回報來源于較高收益率的固定收益與提前布局在風險投資市場的收益。風險類資産領域投資提升了社保基金投資能力、鍛煉了産品與團隊，且在證券市場、直接股權投資市場、私募股權市場的整體回報率遠遠超過固定收益。如今，面對比以往更多風險、更少收益的市場，“資産荒”成為資産管理機構讨論的難點話題。投資者發現投資比以往更加難做，這是因為大家都需要在更多風險的各類市場中去做投資才能獲得回報。未來，資管機構隻有把握好金融市場、股票市場、私募股權、證券市場、權益市場等各個市場的特點，才能即便在利率降到零的情況下，也可以在風險類投資中通過資産配置獲得相應的回報，并通過投資決策不斷地認識風險、規避風險和轉移風險。

　　社保基金過去十五年已經為此做了鋪墊和準備，社保基金會采取直接投資與委托投資相結合的方式開展投資運作，投資範圍覆蓋多種固定收益與風險類資産。也正是因為過去風險類别資産在社保基金投資中占比的提高，成為改革開放以來社保基金所獲得的最大好處。同樣，成長性的制度在完善的過程中避免不了套利空間，因此在新的市場開辟的時候，一定伴随着一定的套利空間與足夠的效率空間。在國内金融市場在有序開辟新市場、新産品之際，社保基金亦可進入賺取這些利潤空間。

　　根據2016年5月1日起正式實施的《全國社會保障基金條例》，全國社會保障基金理事會投資運營全國社會保障基金，應當堅持安全性、收益性和長期性原則，在國務院批準的固定收益類、股票類和未上市股權類等資産種類及其比例幅度内合理配置資産。而社保基金作為久期較長且并無負債也無流動性壓力的資金，可以配置雖然短期波動較大、風險較高，但長期來看有成長空間和利潤空間的投資，比如股權投資、私募股權投資、私募債等，也需要有效對沖風險的金融衍生品。

　　同理，高收益債券市場或許都可以對社保開放。比如在國家的轉型的政策中，“去杠杆”無非是将原有的杠杆放到市場上去交易，有人去對其進行估值，在有人願意承擔風險的同時獲取相應的高收益。在這個過程中需要允許對沖風險的工具盡快存在，來反向對沖這些風險。這樣一來，市場上新的金融産品的設計和金融制度的設計不僅能開辟風險市場，還能有效規避、對沖和化解風險。從而使得做活金融市場的同時，金融服務與實體經濟産生更為深入的結合。在高收益債券中撿金子的人就可以有效對沖高風險。

　　又如在“三去一降一補”的經濟大背景下，債轉股後顯示的是最終資産方面的問題，而非短期債務方面的問題，而債轉股中的優先股是最有效的工具。因此可考慮借鑒此前金融危機之際巴菲特以約定回購價格與回報率的形式持有大批公司優先股，并因此在董事會中掌握決定性作用的經驗。這就是救誰的命，就對誰估值，且對誰未來負責任的邏輯，是在所有的股權再次估值、再次交易的形成過程中，改變交易結構背後的公司治理結構與決策。發揮優先股的真正功能，才能促進市場快速發展。

　　另外，2015年社保基金配置境外市場規模占比僅為8%，而監管政策允許不超過20%，所以在全球配置趨勢下，社保基金依然可以拓展海外配置的空間。在現有配置範圍上，可探讨成立公司平台來進行海外私募股權投資，通過長期性投資來獲得相對較高的回報等。這些投資領域均需要監管的放開，放開的同時可建立相應的獎懲機制來進行激勵或約束。

　　讓市場快速發展來解決實體經濟問題

　　目前，金融服務機構根據客戶需要，按照資産負債特征、風險偏好等進行資産類别選擇與資産配置的曆史時機正在形成，每一種偏好都可找到其匹配的資産，并且随着市場價格、風險等因素變化不斷調整。在這個過程中私有産權不斷成長的過程表現為社會财富不斷增長的過程，但同時也存在着市場不平衡等市場風險。從這個角度來看，實體經濟不僅在成長期、高潮期、輝煌期，而且在市場周期下行階段，甚至在市場的重新布置階段，金融也在發揮着有效作用。

　　金融的邏輯是把所有的債權每一天都放在市場中去重新估值，或是對其所有股票每一分鐘都重新估值。金融市場不斷衍生、永無休止。所有前序的工具都需要衍生出另一個市場來解決風險回避，尤其是通過整體風險的承擔來規避和分散個體風險，即讓風險成為一個可以交易的産品，并且可轉移出去。比如期貨市場的産生是為現貨交易提供風險對沖。金融本身通過衍生、對沖、期權的邏輯，立于不敗之地。

　　因此，隻有金融市場再衍生、再豐富、再可對沖，才可以讓實體經濟有更多的工具來對沖風險。隻有讓市場趕快發展，市場越快，我們能解決的問題就越多；市場發展越慢，我們不但解決不了問題，反而積累的問題會越來越多。在市場發展初期一定會存在套利的空間，随着市場發展與各種争議和博弈，套利空間變小，監管層趕緊将其制度化，從而就形成了規範的市場。

　　中國正處于人口老齡化的關鍵階段，老齡化人口正在往社會保障系統性轉移，社保基金若不在正在市場化的金融市場、快速增長的GDP當中去投資，未來這些機會也在逐漸減少。因此，未來快積累、快投資才能把這個時代帶來的積累性機會拿到，将快速增長帶來的高回報也拿到。因此，金融所有的邏輯都為了實體經濟服務，金融即使為自己的風險轉移而轉換更多的衍生市場，也是為了轉移實體經濟的風險。金融不僅擔當了過去的邏輯，也擔當了未來的成長，金融才是這個時代的主戰場，是供給端改革的主要領域。