近來中國資本外流的問題引起了全國乃至世界範圍的廣泛關注，第一是市場對中國經濟增速放緩的憂慮。随着中國經濟增速放緩，勞動力成本不斷上升，許多企業将目光投向海外，在海外投資建廠或者直接入股海外企業；而個體居民也開始兌換美元配置海外資産。第二是由于美國升息中美利差變小導緻追逐短期利差的熱錢的流出。第三是由于反腐力度的加強引起了一些人的恐慌而急于将資本轉移出境。第四是由于美元升值預期強烈導緻中國企業加快了償還美元債的步伐，這一點對企業建立良好對資産負債表其實是有利的。

圖1: 淨資本流動與誤差和遺漏項

       圖1将中國的資本流動情況和其他新興市場國家區分開來，可以看出2014年以來，中國的資本外流情況非常嚴重，我們面臨的形勢相當嚴峻。

       針對近期人民币貶值和資本外流引起的恐慌，主流經濟學家提出來三種政策建議：資本賬戶管制防止資本外流，人民币一次性貶值消除市場的貶值預期，以及使用利率扭曲操作消除資本外逃的動機并同時刺激經濟增長。本文将對三種政策建議的利弊進行分析，并試圖找到最可行且有效的政策。

一、資本賬戶管制——市場化進程的倒退？

       2008年美國實施零利率政策以來，國際資本的頻繁、大規模跨境流動使得很多崇尚自由的市場經濟的經濟學家開始反思短期資本賬戶管制的必要性，學術界和國際貨币基金組織都有大批學術和政策研究成果支持臨時資本管制來避免一國币值快速大規模的波動以及進而可能引發的經濟和金融危機。日本央行行長黑田東彥建議中國以逆轉人民币使用便利性為代價加強對流出資本進行管制。那麼，如果今天的中國也要使用資本管制的手段，我們需要先回答兩個問題：第一，這種從市場到管制的政策措施普遍來說究竟是否可行？第二，這種措施是否适合中國？

（一）資本賬戶管制的措施究竟是否有用？

       這個問題我們可以從曆史經驗得到一些啟示。IMF2007年半年經濟展望對資本管制對效果做了分析，得出“資本管制并不能達到預期效果”的結論。近期一些國家對經驗告訴我們，運用資本管制手段防止資本外流隻有在宏觀經濟基本面相當強健、金融彙率制度安排非常健全而且資本賬戶管制相當完善的情況下才有可能有效。下表列舉了一些運用資本賬戶管制應對資本外流的例子，無一取得預想的效果。

       Saborowski et al (2014)運用流37個新興市場國家從1954到2010年的數據作為樣本，也發現總體而言對資本流出的管制是無效的。

（二）加強資本賬戶管制是否适合當今中國？

       雖然IMF從08年金融危機開始支持資本管制和彙率幹預，但這種政策并不是普遍适用的，不同的國家具有不同的經濟特征，适用的政策也不盡相同。曆史上中國有着相當嚴格的資本賬戶管制，這種嚴格的管制使得中國成為亞太地區的“安全島”，也幫助中國在08年的危機中較好的避免了外來風險的感染。但是近十年以來，中國在資本賬戶開放的問題上做了相當大的努力，央行做2012年提出了10年内從推動人民币國際化到開放資本賬戶三步走的改革提議。人民币國際化在2015年取得了重大的成就，這些成果來之不易，如果人民币想要在國際貿易中被更多地用作計價和結算貨币并進而成為其他國家的儲備貨币，資本和彙率政策的一緻和穩定是必要條件。資本賬戶開放的腳步可以根據經濟和金融的形式放緩和加快，但是倒退的成本是巨大的。開放是大趨勢，如果逆流而上，政策執行和開放的目标計劃背道而馳，将會導緻中國政府和央行的信用一落千丈，今後市場和央行的博弈将更加複雜，央行對經濟對調控能力将會更弱。如果各方面政策配合得當，或許資本賬戶管制可以救急，但是其後患也影響深遠，可以說是給經濟買下了一個炸彈。

（三）中國需要怎樣對資本管制？

       中國的資本管制的加強不應該體現在對資本賬戶或者正當的資本流動上，而是應該體現在對非法跨境資本流動、地下錢莊等的嚴厲打擊上。這樣可以有效打擊上面提到的由于反腐和恐慌引起的資本外逃和随之而來的彙率貶值。

二、一次性貶值——無法操作

       與資本賬戶管制政策的可操作性不同，一次性貶值這種對策在理論上可能行得通，但是技術層面卻極難實現。

       首先，既沒有理論也沒有實證能夠說明均衡的彙率究竟是多少，所謂“一次調整到位”究竟應該調多少沒有人知道。而且一次性的大幅貶值也極有可能引起人們預期的進一步調整，市場會認為既然進行了一次性的大幅貶值很可能是央行頂不住壓力，彙率還會進一步下跌。如此一來，一次性的大幅貶值不但沒有意義，反而會使情況變得更糟。沈建光在《亞洲金融危機對當下的三點啟示》中給出流當年泰铢放棄盯住美元一次性貶值18%後一路下跌60%的例子，說明一次性大幅貶值的策略太過理想化，很難達到預想的合理水平，反而會造成超預期的大幅貶值，導緻難以挽回的後果。徐高在《人民币一次性貶值是下策》的文章中也闡述了類似的觀點，并強調彙率的超調傾向會使一次性貶值無法使彙率穩定，而是會繼續存在貶值壓力。徐高在文章中還指出一次性貶值會傷害中國政府信譽，并擾亂市場預期，并會連帶其他經濟政策的有效性大大降低。

       其次，一次性大規模貶值也有引起其他國家貨币競相貶值的風險。在一些新興市場國家，尤其是東南亞的一些國家，人民币已經成為他們的貨币盯住的目标，他們的國際貿易有相當大的比例也都是使用人民币進行的，如果人民币大幅貶值而他們不跟着貶值，那麼他們的出口競争力将大大減弱。為了保證各自國家的經濟穩定，很多新興市場國家的貨币也會跟着人民币一起貶值，這很可能造成下一次區域性的甚至是全球的經濟危機。作為一個負責任的大國，在制定國内政策的時候，也需要考慮政策可能帶來的國際影響。

       人民币雖然在中國總理朱镕基時代曾經一次性貶值10%以增強出口競争力，但這并不意味着這次我們仍然可以照搬原來的對策。一方面，當時中國在國際經濟中的分量，特别是對新興市場國家的影響遠不及今日，人民币大幅貶值的溢出效應有限；另一方面，當時中國實行的是固定彙率制和嚴格的資本管制，杜絕了由于預期改變帶來的進一步的大幅貶值。當時使得一次性貶值的政策得以成功的曆史條件如今已經不如存在，如果仍然照搬舊有的政策，無異于刻舟求劍。

三、利率扭曲操作——行之有效 一箭三雕

       利率扭轉操作美國使用過兩次，一次是1961年由于受到布雷頓森林體系制約，美聯儲無法使用短期利率作為刺激經濟的手段，一次是過去的幾年裡由于美國聯邦利率達到了零利率下限無法進一步降低利率。雖然學術界對這兩次操作的政策有效性有過争議，但是最近的研究表明，扭轉操作的有效性比人們原先的預想要大得多（Swanson (2011)）。不僅有成功的經驗在前，我們目前還有多種可操作的手段：比如 央行不僅可以購買長期國債，還可以大量購買置換後的長期地方債、使用長期借款便利等。

       使用利率手段調節國内宏觀經濟并将對國内經濟的影響延伸至外彙市場，是現代央行管理幹預經濟的手段。央行過度直接幹預外彙市場很有可能會适得其反。

       廣場協議後，日本政府積極幹預外彙市場，日元大幅升值，國内泡沫急劇擴大，最終由于房地産泡沫的破滅造成了日本經濟的長期停滞。與此相對應的是美國，廣場協議後美元對日元貶值40%以上，但經濟發展卻日益繁榮。雖然日本的經濟停滞不能完全歸咎于廣場協議和日本政府對日元的幹預，但是外彙政策的差異也無異是解釋美日發展差異日益顯著的原因之一。既然有了日本的前車之鑒，投行以新“廣場協議”支撐人民币的呼籲就顯得有病亂投醫了。

       除了日本，俄羅斯幹預盧布貶值的方法也是前車之鑒。俄羅斯政府在2013到2015年也動用了超過七百億美元的外彙儲備直接幹預彙市，但是效果并不理想。盧布貶值超過一倍，政府對外彙市場的幹預最多是延緩了盧布的貶值，但并沒有改變市場的預期和貶值的趨勢，而且可能對經濟的其他方面造成扭曲。再強大的外彙幹預也無法抵擋經濟基本面惡化的影響。

       鑒于日本和俄羅斯的經驗，直接幹預彙市的方法并不是明智選擇。通過市場的手段，增強經濟基本面，扭轉市場的不良預期才能達到最好的效果。

       央行可以通過提高短期利率、壓低長期利率并同時降低準備金率的方式應對目前資本外逃、人民币貶值的困境。

       首先，提高短期利率、保持與美國的利差，會降低熱錢外逃的動力。

       其次，壓低利率曲線長端利率和降低資本準備金率對實體經濟對發展大有裨益，減少長期看空中國的資本流出的同時，也可以吸引優質的長期外資投資。這既減少了長期投資資本的流出，又用新資本的流入對沖了資本流出的負面影響。

      再次，随着資本賬戶的開放，資本的部分外流是不可避免的，這将對中國的銀行業有着巨大的沖擊，而準備金率的降低給銀行的發展提供了空間，也加強了銀行系統對抗沖擊的能力。

       基于以上的分析，我們認為隻有利率扭曲操作是可行而且有效的應對資本外流的政策，而其他兩種政策都可能給經濟帶來很多更加嚴重的後果。