7月4日晚舉行的清華五道口金融EMBA 2014秋季班“院長之夜”上，第十二屆全國人大常委、财經委副主任委員，Betvictor中文版理事長兼院長，Betvictor中文版國家金融研究院聯席院長，中國人民銀行原副行長吳曉靈以“資本市場與實體經濟的發展”為主題發表演講，闡述了她對構建多層次資本市場的觀點。

以下為現場發言實錄：

       我跟大家讨論一下資本市場和實體經濟的發展。剛才大家談的，讓我了解了很多東西。但是現在的資本市場發展正處于一個關鍵時期，遇到了一些挫折。就我本人來說，我對中國資本市場的發展還是挺有信心的。中國經濟如果想轉型，在金融結構上也要轉型。不能夠完全靠間接融資，要加大直接融資的比重，關鍵在于要搭建一個多層次的資本市場，否則是不能夠培育企業成長的。要想讓滬深兩市發展更好的話，着力點要在場外，不在場内。沒有場外便捷的融資，企業就很難從初創期和成長期一輪輪成長，主闆就會缺乏比較好的企業上市。

       新三闆是多層次資本市場融資的一種途徑，我認為它的主要特點，一是以機構投資人和合格投資人為主體，因為定的準入門檻是500萬，所以實際上自然人并不是太多；二是對200名股東的限制不是特别嚴格，過去200名股東以下是非公衆公司，200名股東以上才算公衆公司。新三闆為這兩類企業都提供了更多增資、擴股的機會，提供了融資功能。

       為了保證質量，新三闆還有一個主辦券商推薦和持續指導做市商的制度，這些都是比較好的。為什麼要設定這麼高的門檻？就是為了排除一些小散戶，更容易推出更多的新産品和新模式。從這點出發，現在新三闆的推出已經為PE股權投資的企業提高效率、注重價值培養起了很大的促進作用。

       過去PE更多看重入股面臨上市需求的企業，然後幫助它上市。但是現在很多企業直接能夠到新三闆來上市，沒有PE的注資也不一定不能挂牌交易。從這個意義來說，由于新三闆的存在，有些企業對PE融資的需求好像減少了。但是，從另外一個角度來說，由于很多企業到新三闆上市，使得PE從過去一個個撒網找企業，轉變為到新三闆集中找企業，我認為效率比過去高了。PE如果能夠通過在網上提高尋找企業的效率，注重在新三闆買入企業後提升，提升企業價值，未來再到更高層次資本市場，進行更大量的融資，對企業價值的提高更加有利。

       有這樣一個方便的場所，由于有一定的投資門檻，所以為市場創新提供了很好的政策環境。新三闆市場上沒有大量小散戶，使得政府更放心地放行一些交易方式和企業上市，做更多的新探索，我認為這是一件比較好的事情。

       我對新三闆推出競價交易有些顧慮。為了讓新三闆能夠更大尺度的探索，所以設立了一個投資門檻，保證了新三闆很多新措施能夠順利出台。但同時，如果又把交易所的自動撮合交易方式搬到這兒，跨過高門檻的這些投資者，資金量都是很大的，會把大量優質的企業和資金都吸收到新三闆上來。如果這時候小投資者不能介入新三闆市場，是否會産生一種不公平？

       有的人可能會說，不公平也沒關系，小投資者可以通過買新三闆基金的方式間接進入到這個市場當中來，分享新三闆市場的成果。我希望跟大家一起讨論，在一定門檻上引入競價交易，對于小投資者是否公平。

       另外，我認為現在對于小微企業來說，新三闆還不足夠。還有一些剛剛出生、連到新三闆挂牌都不夠格的企業，也需要直接融資。到現在為止，新三闆挂牌幾千家企業，已經有點應接不暇了。這種情況下，我希望能更多發展區域性的股票交易市場，現在叫股權交易中心。目前辦的比較好的就是前海股權交易中心，它不是挂牌交易，而是把企業挂牌展示，之後可以幫助小企業轉讓股權，或者進行債務融資。同時，也會對挂牌小企業進行培訓，融資和融智并舉。目前，區域市場發展的最大障礙是不允許份額化，而且要求交易頻率5天，實際上是擔心産生區域性的股票市場。我認為應該允許區域性股權市場進行份額化，隻允許協議轉讓，不限定交易頻率，就是說我們要搭建多層次的資本市場，必須要搭建“四闆市場”。

       “四闆市場”最重要的問題是，我們打造多層次資本市場的目标是什麼？是為所有想創業的人，都能夠找到一個可以融資的地方，讓所有采取股份制架構的企業，都能夠找到一個股份可以流通的地方。中國有幾千萬家中小企業，如果想達到這個目的，光新三闆根本滿足不了這個要求。所以我認為應該按區域建立更多的“四闆市場”。這就是我對一級市場、也就是場外市場的看法。

       場内二級市場發展會提升市場的信心，促進場外一級市場的發展。做市制度對于提升挂牌企業質量，發揮了很重要的作用。我希望現在能夠借二級市場的牛市實現企業轉型，摒棄圈錢的心态。我認為中國這一輪的牛市當中，有一些過度炒作、不負責任的圈錢、以及編故事的行為。

       另外，我還想跟大家讨論一下股東在高價位大量套現的問題。現在牛市過程中，股東高位大量套現，合起來半年時間已經套現到了5000多億，怎麼看待這個問題？我們這次主導《證券法》修法時，對于限售制度做了一定的改變，就涉及到二級市場上應該以什麼樣的态度去看待股東套現。如果在牛市中，讓場内二級市場很好的帶動三闆、四闆市場的發展，讓實體企業未來有機會進入更高流動性、估值比較有利的市場，對這些企業會有很好的預期和更高的估值。

       我個人認為，為了讓牛市能夠走穩、走好，充分建設三闆、四闆市場，為企業融資和成長打好基礎，是更重要的制度性建設。如果隻有企業上市的注冊制改革，卻沒有前端企業的培養，還是難以保證持續發展。這就是我對現在資本市場、三闆市場和場外市場發展的一點想法。