——在2014中國金融創新論壇上的講話

       當前，改革到了關鍵的時期，大家對改革抱有很大希望。最令人欣慰的是我們意識到所有的經濟活動和社會活動都要在法制框架下進行，要依法治國。習總書記說：所有改革都要于法有據。

       《證券法》修訂對金融改革有很重要的作用，所以今天談一下《證券法》修訂與金融市場化改革。

       第一，給市場主體以投融資自主權是提高金融市場資金配置效率的關鍵所在。資本市場是投融資直接對接的市場，《證券法》是規範資本市場的基礎性法律。給市場主體投融資自主權與對普通投資人的保護，是同一問題的兩個方面。有自由就要受到約束，《證券法》就是約束融資方行為，保護普通投資人利益。在規則約束下資本市場才會提高社會資金的配置效率，在利益引導下将資金引向可以創造财富的行業和企業。過去資本市場在配置資金的效率方面做得不夠好，關鍵問題是資本市場不能在正常的利益機制下來引導資金的投向。很多企業不是靠對股東回報赢得投資者，而是過多炒作，這樣的一種市場不利于資金配置。因而在未來《證券法》修改過程當中，我們要特别強調上市公司對股東應負的經濟責任。

       第二，《證券法》修訂應該關注理念問題。《證券法》修訂正式啟動已經有大半年時間，起草小組是去年12月份成立。在起草過程當中和反複向社會和業界進行溝通過程當中，我認為還有幾個理念問題需要大家尋求共識。

       一是擴大證券定義，給市場更大創新空間。在上一屆人大，我曾經主持過《證券投資基金法》修改，那一次修改就曾經想拓展證券定義，這樣可以拓展基金投資的範圍，給市場更多投融資自由，但那次沒有獲得共識。這一次如果我們不能把證券定義給予擴展，我認為對解放金融市場投資方和融資方都是不利的。我們要不要給證券一個定義？很多人有一個擔心就是認為證券定義非常難下，但是我們試探拿出一個定義，證券是指代表特定财産權益可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。證券是證明，證明你有一種權益，這個權益是可以均分的，可以轉讓或者交易，這樣的一個定義應該說可以涵蓋證券基本的特征。但是，現在有一些人擔心：如果定義擴展太多，怎麼樣解決很多特殊證券需要有特殊法律規制這樣的問題，怎麼樣解決在廣泛證券定義下有衆多監管機構監管職責的問題。其實，定義擴展并不排除特殊證券特殊規定，也不排除特定證券監管分工。本法所要體現的是證券基本的、公共的法則。

       二是定義的擴展意在按照共同法則規範融資工具的行為。

       什麼是共同法則？其一是公開發行還是非公開發行？是公開交易、公開轉讓還是非公開交易、非公開轉讓？按照這樣基本的劃分方法，不管是什麼品種，一定要按照面對少數人行為還是多數人的行為，按照這樣的最根本的劃分來規定行為準則，規範信息披露的要求和監管的準則。按照這個原則，就可以為金融創新奠定非常廣闊的空間。所有的權利都可以被證券化。這樣就可以加大我們所有資産的流動性，這對于我們投資和融資方都是極大利好。同時擴展定義内涵，保護創新的同時也為打擊非法證券活動提供了法律依據。現在很多非法證券活動給自己起各種名字，但是隻要符合這樣的内涵，你就是證券，你就要遵守對少數人行為還是多數人行為這個基本區分規則。你沖破這樣的規則，就觸犯了法律。所以我們認為拓展證券定義不意味着要直接打破現有監管分工，也不意味着不允許對特殊證券有特殊的規定。最大意義是解放市場融資行為和投資行為，同時打擊不法行為。

       其二是以信息披露為核心界定資本市場的責、權、利。信息真實是市場主體決策的決策依據，法律依據投資人參與的情況确立信息披露的要求，是對融資人的約束也是對投資人的保護。

       面向衆多普通投資人公開發行和公開交易需要完備的信息披露，中介服務機構有義務保證信息披露正确完整，違背信息披露要求、提供虛假信息要負民事甚至是刑事責任。

       對投資人進行分類管理是基于投資人對信息判斷能力的不同，監管權力介入也就不同。普通投資人對信息解讀能力和對風險掌控弱一些，專業投資人對信息解讀能力和對風險把控能力強一些，因而監管是介入到面對普通小額投資人的行為當中實行監管。對于面對少數人群或者是合格投資人和專業投資人的行為，監管介入可以适度少一些。

       注冊制是向社會公衆提供真實完整信息的程序，注冊制不是神秘的東西，是對信息披露嚴格的要求。監管當局監督信息披露的情況是不是真實，在美國很多市場上，一個現在虧損但有未來成長空間的企業，它也可以融資、獲得市場認可，這是以信息真實披露為依據。

       對非公開發行的證券實行豁免注冊，是基于合格投資人有更多信息解讀能力和風險把控能力。對小額發行實行豁免注冊是對風險的外部性與市場效率的綜合權衡。對非公開發行的，可以實行豁免注冊，就是信息披露的全面性不如公開發行的證券，這是基于合格投資人有更多信息解讀能力和風險把控能力。一些小額的發行盡管也是面對衆多人，但是由于它的金額小，當人數多了以後人均金額會更小，一旦出現風險，市場的損失也會比較小，單個市場主體損失也是比較小，因而外部性也會減少。這就是在提高市場效率和減少外部性這兩個原則之間的權衡。

       三是對證券經營機構行為的規範，要适應綜合經營發展趨勢。财富的增長使人們産生多種金融服務的需求，在法制環境逐步完善的過程中采取法人分業、集團綜合的形式有利于保護投資人的利益。中國的狀态是法制不夠健全，執法守法理念也不是很完善，這種情況下實行集團綜合、法人分業更有利于開展綜合經營。

       證券業的核心業務必須實行法人獨立經營，而非核心業務可以實行單項業務牌照統一業務管理。核心業務是保薦制度還有承購包銷，這是證券業核心業務，但是圍繞這個業務，證券公司還有很多其他業務，核心業務必須實行獨立法人經營。

       第三，基本行為規則統一是資本市場創新、穩健有序發展的基礎，也是《證券法》順利修訂的基礎。剛才講了三個理念問題，也是修法過程當中最大争論的問題，這個法律進入人大常委會審議後，法案會向全社會公布。我希望在向全社會征求意見的時候，大家可以在關鍵理念問題上獲取共識，這樣可以保證法律順利修訂。