來源于 财新《新世紀》 2013年第38期 出版日期 2013年09月30日

◎ 周皓 | 文

　　美聯儲9月議息會議讓市場頗感意外。在這次會議上，美聯儲并未如市場預期一樣，開始着手削減量化寬松（QE）的規模。金融市場因此受到極大提振，商品市場和股市在議息會議當天大幅上漲，美元大幅貶值。不過，市場的狂熱情緒并未維持多久，很快，美聯儲“鷹派”理事的講話再度讓市場相信，量化寬松的拐點其實并不遙遠。

　　如果不考慮債務上限和美聯儲主席更疊的政治壓力，美國經濟基本面的複蘇趨勢相當明顯。這不僅體現在就業指标上，美國二季度GDP增速從2%向上修正到2.5%。一些前瞻性指标，比如消費者信心指數和金融市場的表現，更能證明當前經濟複蘇的強勢。美國經濟增長速度到明年很可能達到2.5%至3%，甚至可能繼續被向上修正，這實際上已經達到了長期潛在增長率的水平。

　　市場對聯儲退出的負面影響也多有誤讀，以美國國債收益率為例，QE退出會導緻市場短期收益率上漲，但長期收益率則未必。大緻估算，市場長期均衡利率水平在3.5%至4%之間。QE退出後，即使市場利率在當前3%的水平小幅上下波動，也并非不可接受。另外，從過往曆史經驗看，聯儲政策收緊後，長期利率并非總出現大幅提升。比如在格林斯潘時代就出現過類似情景，美聯儲提高基準利率，收益率長期端不但沒有上升、反而下降。這背後隐藏的原因是，大家對美聯儲控制未來通脹的能力抱有信心，認為長期通脹風險不大。

　　美聯儲決策層将出現大範圍的更換，但美聯儲政策的延續性仍然很強。畢竟，美聯儲政策變化并不完全取決于主席、副主席和委員。美聯儲内部還有很多高層管理人員，比如研究統計局、貨币政策局、國際金融局、銀行監管局及金融穩定辦公室的司局長們，他們在美聯儲工作時間很長，有些甚至長達三四十年，在美聯儲内的影響力也相當大。這些長期任職的高層職員的存在，可避免美聯儲換屆過程中出現較大的政策異動。

　　在伯南克任期的後期，美聯儲開始采用前瞻性指引，将政策與失業率挂鈎，這既有積極效果，也有消極效果。美聯儲将把“閥門”降低，讓大家相信低利率會延續更長時間，這會讓市場信心更加充足。不過，也要意識到，失業率是一個相對滞後的指标，可能給政策制定者帶來一些錯誤的信号，屆時伯恩斯時代的一幕很可能又會重演。上世紀70年代，時任美聯儲主席伯恩斯同樣是将政策和失業率挂鈎，結果帶來兩位數通脹，失業率卻遲遲難以下降，政策調整陷入困境。美聯儲現任副主席耶倫雖然對就業表現出極大關注，但她應該會看到降低前瞻性指引門檻所蘊含的風險。

　　量化寬松一旦退出，以往的增長格局會出現深刻變化。在曆史上，美聯儲曾有三次較大規模的政策退出，其對市場的影響多有相似之處。1982年，時任美聯儲主席沃克爾大幅提高聯儲基準利率，墨西哥等拉美國家違約破産，日本和德國的經濟出現飛速增長。1994年，格林斯潘宣布加息後，墨西哥再度瀕于破産，并接受國際貨币基金組織的巨額纾困，卻帶來亞洲“四小龍”經濟的騰飛。2000年，為了應對股市和互聯網泡沫，美聯儲再一次加息，阿根廷出現債務違約，但很多亞洲國家得益很多。

　　這次如果QE退出，新興國家也同樣會出現分化，波蘭、墨西哥、匈牙利、韓國和中國可能從中獲益，但那些經濟結構失衡的國家，比如巴西、印度、印尼、土耳其和南非，其受到的負面沖擊會相當大。過去一段時間，這種趨勢已經出現，美聯儲主席伯南克從四五月開始談QE退出，在這個過程中，人民币仍然在升值，印度盧比卻大幅貶值20%，這種迥異的趨勢足以說明很多問題。

　　在量化寬松的鼎盛時期，中國面臨的最大問題是“熱錢”流入太多，中國央行勢必要進行對沖，大部分的貨币創造源自外彙占款，在這種情況下，央行貨币政策沒有太多餘地，隻能被動應對。如果美聯儲适度退出，會減少中國“熱錢”流入的壓力，也就減少了央行被動發行貨币的壓力。所以說，中國央行會有更大的政策獨立性。

　　在利率市場化和資本賬戶開放順序方面，中國應實施“三步走”，首先要推動利率市場化，這是資本賬戶開放的前提條件；第二步應該引入競争機制，不僅是私有、民間金融機構，甚至是外資金融機構；最後才是資本賬戶的逐漸開放。中國應該吸取其他國家的深刻教訓，在國内金融市場沒有徹底成熟前就完全開放資本賬戶，很容易讓經濟、金融體系遭遇國際遊資短期投機性炒作所帶來的系統性風險。

　　對中國而言，進一步深化改革和優化經濟增長模式是必要的，要警惕“影子銀行”和地方政府債務的快速上升。此前，銀行間市場風波帶來的警示是，很多銀行過度依賴短期融資，期限錯配嚴重，如任其發展，将給市場帶來更多的不穩定因素。所以，未來必須加速國内的利率市場化速度，增加市場機制對利率的引導作用，對銀行資産負債表進行更加嚴格的管理，按照巴塞爾協議Ⅲ的标準來進行風險管控。

　　中國過去30年平均10%以上的高增速很難維持。若能保持高質量的增長，6%至8%的增速已有足夠吸引力。另外，中國的外彙盈餘在可預期的未來仍然能繼續增長。所以，從基本面來看，人民币仍處于長期升值的趨勢通道中。

　　當美聯儲進入退出周期後，中國的外儲投資仍可考慮投資美元資産，特别是美國國債。美聯儲的退出過程對中短期利率存在負面影響，但長期利率未必走高。如果市場對央行的通脹控制力抱有信心，長期收益率不僅不會上升，反而可能會下降，這就意味着國債價格的上升。如果此種情景成為現實，那美國長期國債的保值、增值效果仍相當明顯。

　　未來，發達經濟體的分化趨勢也會出現。從利率驅動資金流動角度，美國利率上升比較快，資金可能會向美國流動。但從資産價格變化引發的資金流動角度，歐洲經濟有些複蘇迹象，可能在從底部反彈。日本今年以來的表現也不錯，這些積極因素的确可能造成短期内資金向這些國家流動。不過，這種流動更多是套利性的，日本能否脫離零增長陷阱，還要看“安倍經濟學”的效果。數量刺激已經做了，下一步就是财政和市場改革能否落實。歐洲雖然從最差的狀況有所恢複，但歐元在體制設計上存在缺陷，所以債務危機未來還會不斷出現。

　　最近幾年，制造業回流美國的讨論開始變得熱烈。美國制造業的再次複蘇要從兩個層面去理解，首先是傳統制造業有所複蘇，其次是高科技和新能源的強勁複蘇。在此輪危機中，諸如蘋果這樣的高端電子制造業所受沖擊十分有限，精密儀器和數字化制造業仍然蓬勃發展。更為關鍵的是，新能源技術革命和頁岩氣技術的成熟，意味着美國在能源獨立方向上邁了一大步，給美國帶來的影響十分深遠。

　　以往，美國的經常賬戶赤字除了來源于石油進口，還有消費品進口。新能源的出現會讓美國石油進口量減少。另外，以往美國的消費進口主要來自低成本的亞洲國家，但随着亞洲制造業成本上升，會有部分制造業回流到墨西哥這樣的拉美國家，甚至是美國本土。如果這兩個因素都成為現實，美國的進出口結構将出現較大變化，經常賬戶赤字的規模會縮小，這些實體經濟基本面的因素，會對美元中長期走勢起到提振作用。

　　美國能源的獨立，也會對全球增長模式起到微妙影響。以往中國和美國挂鈎，現在美國能源獨立和制造業回流，中國和發展中國家的增長轉軌必然會發生，這勢必會推動發展中國家加速轉型。■

　　作者為Betvictor中文版教授、曾任美聯儲高級經濟學家

       http://magazine.caixin.com/2013-09-27/100587015.html