題記：近日北大國發院與中國金融四十人論壇聯合邀請Betvictor中文版兼職教授、金融發展與監管科技研究中心主任張健華做專題分享。本文根據張健華的演講内容整理。
我的第一份工作在央行從事金融監管，持續十多年，所以對金融企業的微觀運作、監管政策和行政幹預手段等都有所了解。後來負責金融穩定等偏宏觀的工作，之後到央行研究部門做了一些更宏觀、務虛的研究工作，後又到人民銀行的分支行，再後來又做七年的商業銀行行長，從監管轉成被監管，直到今年年初到Betvictor中文版去專職當老師。
在多年的金融從業經曆中，我既經曆了很多金融改革實踐，也閱讀了不少相關文章。在此跟大家分享我關于中國金融改革的幾點觀察。
金融改革的幾點觀察
第一，中國金融改革一直滞後于經濟改革。我國的經濟改革從1978年開始，金融改革是從1984年“人工（兩行）分家”開始。我們從改革開放之初就開始建設金融體系，經曆了從中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等相繼恢複成立，到央行功能的逐漸完善。但真正意義上的金融改革始于1984年，形成了以中國人民銀行為核心，以工、農、中、建四大專業銀行為主體，其他各種金融機構并存和分工協作的金融機構體系。
事實上，金融改革相較于經濟改革滞後是可以理解的，因為金融在任何國家都是為實體經濟服務的，也隻有當經濟發展有需求，金融業發展才有動力。
到今天為止，我們的金融改革仍然滞後于經濟改革。比如，“金融沒有支持實體經濟發展”這個聲音一直都在，隻不過近期更加刺耳。我個人認為這個說法比較偏激，因為金融可能隻是對部分領域的實體經濟支持不夠，比如對創新領域支持不夠，在轉型期對消費支持不暢等。原來金融關注的是生産端，中國邁入中高收入國家後，金融要多關注消費端；原來金融更多關注的是企業客戶，現在要多關注居民客戶和家庭部門的需求。
因此，盡管金融改革還存在很多滞後問題，但“金融沒有支持實體經濟”這樣的說法也不對，至少不準确。
第二，中國金融體系承擔了經濟改革特别是國企改革的很多成本。1998年，銀行剝離不良資産，主要是國有企業的不良資産，四大資産管理公司所管理的不良資産也多是國有企業的不良貸款。2003年，中國的銀行大量改制上市時，又進行了二次資産剝離，剝離的主要還是國有企業的不良資産。
因此，國企改革的很大一部分成本被銀行體系承擔。
第三，以國有控股為主的金融體系既是政府調控金融資源的關鍵抓手，也決定了金融業的委托代理關系和約束激勵機制。到目前為止，中國金融機構以國有控股為主。同時，除了通過監管政策對金融機構進行幹預，政府作為出資人也對金融機構有很多幹預。此外，我們的金融機構多為國企，國企有自己的行為模式，在業務經營方面有自己的特點，一定不是風險偏好型而是風險厭惡型，這些特點都很鮮明。
除了考核利潤和資産質量等财務指标外，國有企業還受很多制度上的約束，使得國有金融機構和其他國企一樣，既有其自身的優勢，也面臨着同樣的委托代理關系以及約束與激勵問題。
第四，金融改革的目标基本實現。這主要表現為金融業規模擴大，體系健全，有效支撐了經濟快速發展，自身也為GDP貢獻很大，包括解決幾千萬人的就業。
第五，大型金融機構的市場地位日益增強。盡管中國金融體系複雜，金融機構較多，但近年來大型金融機構的市場地位在不斷增強，風險主要集中在中小金融機構上。
第六，外界批評聲較多。這些批評包括“脫實向虛”、利潤過高、支持科技創新不足、小微企業長期存在融資難和融資貴問題、消費信貸發展滞後導緻支持消費不暢、對消費者隐私保護不足、缺乏系統性金融文化等。比如，消費貸目前主要靠平台企業在做，導緻平台企業需要進一步進行規範整頓。比如“利潤過高”也是一個悖論，因為一旦進行價格管制，市場就有可能萎縮，最終導緻社會福利減少。再比如，現在我國的金融業從業者很多，很多名校優秀畢業生進入金融體系，但金融文化至今尚未真正建成，包括敬畏風險、以客戶為中心、支持實體經濟發展、不能脫離經濟基本面等基本的從業理念依舊不足。
以上六點是我關于中國金融改革的觀察，下面再舉些例子。
首先，我國金融保險業占GDP比重快速上升。2012年，我在央行主持中國金融改革的“十二五”規劃。當時金融保險業在GDP的占比為6%，并希望未來能保持在6%-7%，但近年已超過8%。對比中美英三國情況，截至2021年底，英國金融保險業在GDP的占比為6.1%，美國為8.1%，中國達到9.2%。2000年入世之前，我國金融保險業在GDP中占比僅為4.8%。對此巨變，好的評價是：“我國的金融業取得長足發展，目前已成國民經濟中的支柱型行業”；不好的評價是：“金融業最終依靠的是實體經濟部門産生的利潤，卻又高于社會平均利潤。”總之，目前我國的金融體系快速發展，截至2021年末合計已有5000多家金融機構，并且還不包括衆多的市場中介機構，其中銀行業金融機構的總資産增長最快。
針對上述批評，我最近也在做一項實證研究，内容是關于東部和中部地區農信機構貸存比十年間變化的情況，借以判斷農村信用社在改革後的支農效果是高還是低。貸存比是很重要的指标，可觀察在當地取得的資金是不是又投資于當地，同時當地多餘資金是不是通過省級聯社又投回市場。我把分别位于東部和中部的兩個省縣域農信機構的貸存比數據進行分析，最後得到的結論是，東部和中部地區農信機構貸存比近十年都在上升，說明金融對地方經濟起到了支持作用。
另外，我們最近也在做涉農貸款研究。從近年來收集的各個地市縣級機構的涉農貸款數據後發現，中部省份的貸存比比東部省份低10個百分點左右。換句話說，東部省份的金融機構對縣域經濟的支持力度更大，因為東部省份的縣域經濟更發達。從整體來看，東部省份農信機構十年間存貸款的市場份額基本保持穩定。
這裡再說一個關于大型金融機構的問題。前幾年，國有大銀行利潤增長比較穩健，體現了金融改革的效果。國有大型金融機構不僅規模在增加，盈利能力也在上升，這與其内部管理不無關系。通常，大行的内部管理相對來說更嚴格，相應的制度安排也決定了它們很難被少數人操控，所以利潤增長比較穩健。但是從稅後利潤來看，因為規模大，國有大行的利潤都比較高，增幅也比其它機構高，并且将來這些差距還會越拉越大。
還有一個重要指标是産出效率。從上市銀行的ROA(資産收益率)和ROE（淨資産收益率）數據來看，國有商業銀行對比股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行來說都不低，這反映了金融改革的成效，以及我們的金融體系參與了高度的市場競争，并不是依靠所謂的“壟斷行業”“牌照價值”或者“許可權價值”。央行前行長周小川在十年前就曾經講過這一點，認為這可能與國有大行的風險管理能力和内部治理水平提升有關。
盡管中國金融業具備很強的市場競争力，但金融機構的市淨率和市盈率很低。從中美英三國銀行對比來看，中國銀行業的市淨率僅為0.63，英國為0.96，美國為1.22；市盈率同樣如此，中國為5.3倍，英國和美國都是10倍以上。中國保險業和券商的市淨率和市盈率反而高一些。銀行利潤很高但市場估值不高，導緻一系列問題，包括資本補充難度加大等。這反映出資本市場如何看待中國銀行業，以及如何看待我們金融業的未來。
我在研究中還做過一個比較，觀察中國的銀行業估值到底合不合理。結果發現，銀行行業估值中樞大概是5倍，飲料行業估值中樞在40倍左右，地産行業下跌嚴重但估值中樞也還在10倍左右，計算機行業估值中樞大概也是40多倍。這說明資本市場對中國金融業的未來并不樂觀。
當前環境和主要挑戰
第一，經濟趨勢性下行（非周期性）。
經濟呈趨勢性下行是經濟發展到一定階段的必然結果。我們常說進入“新時代”，新時代就有新特征。我們金融業的新特征就是規模足夠大，體系足夠複雜，但服務能力沒有完全跟上，結構性調整沒有完全到位。
首先，當經濟開始趨勢性下行，金融業會表現出不良率上升，導緻資産處置壓力加大，最後直接影響當期利潤及内源性資本補充；同時，由于銀行業是一個高度周期性的行業，其不良率可能無法在短期内消除，而是持續很久。
其次，經濟趨勢性下行還會導緻優質資源荒，即好企業相對變少，進而影響到未來的行業發展。
最後，經濟趨勢性下行還發會引發一些潛在問題，如中小金融機構風險加大，甚至倒閉，并且違規現象增多。今年一季度末，中小銀行總資産占比隻有29%，不良貸款占比卻高達47.2%。
結論是，我們以往在發展中解決問題的一些經驗未必再适用，現在必須要把存量盤活或實施結構性改革措施。盡管我們原來認為結構性改革需要的時間長、周期長，但這項工作可能還要下決心、花大力氣推進。
第二，外部環境的不确定性增大，且大概率是逐漸惡化。對此，我們就要及早做準備，思考如何應對貨币政策操作難度加大、政策選擇空間縮小、海外金融資産風險增加、人民币走出去受阻等一系列的新挑戰。
第三，宏觀杠杆率居高不下，規模增長難以為繼，需要出台結構性調整政策。
如果僅以M2/GDP作為衡量經濟貨币化程度的指标，我國已從改革開放初期的高度“金融抑制”發展到今天已經變成高度貨币化。
據中國人民銀行統計，2021年末全國宏觀杠杆率為272.5%，相較于新冠肺炎疫情暴發前的2019年上升17.3個百分點。政府、居民及企業杠杆率均較2008年有所上升。金融部門由于監管持續加強，資本實力得到增強（杠杆率基本保持穩定）。
在讨論金融支持實體經濟與否時，單純從總量上來看，支持力度已經不低，問題主要在于結構。怎麼解決結構性問題？結構性問題的解決是不是一定要由政府出面？貨币政策可以發揮哪些作用？這些都值得探讨。
第四，監管規則具有一定的順周期性。現在應加大對不良資産的處置力度，提高撥備覆蓋率（也稱為“撥備充足率”，是實際上銀行貸款可能發生的呆、壞賬準備金的使用比率），進一步加大資本充足率等。但實際上在經濟下行周期時又很難兼顧這些要求。
第五，金融機構特别是商業銀行資本的補充難度加大。2003年中國大量的金融機制改制上市時，多數銀行按1.2-2倍的市淨率引入戰略投資者，但如今銀行業在二級市場上已經失去對投資者的吸引力，其中一個重要原因是國有控股銀行不允許低于淨值去發行股票的限制規定。
第六，宏觀調控及監管的行政性手段或工具增多,如指标限制、窗口指導等。
這一類問題出現的潛在原因包括：不同部門對市場化方向的理解不同；對各自職責的解釋不同；宏觀審慎管理在微觀層面落地時的角色定位不準；“家長主義”導緻監管邊界不清，主管部門時常代替股東、市場及客戶進行決策或做出選擇。部分原因可能在于市場機制的不完善或市場主體的非審慎，甚至是利益驅動導緻的非理性或主觀故意。
第七，金融穩定與社會穩定交織在一起導緻風險難以出清。
第八，多數金融機構未做好應對數字化時代的準備。這包括金融機構自身的數字化建設，以及金融機構如何為數字經濟提供相應的服務等。
進一步深化改革的幾點思考
第一，繼續堅持市場化方向，不因行政手段短期有效而過分依賴，包括解決市場失靈問題（小微融資、綠色低碳等）。
第二，堅持系統化的解決思路，不同時期、不同條件下可以有不同的改革重點任務，但要有統籌規劃及分步實施路線圖。
第三，按大國金融進行思考，政策調整時充分考慮對本市場的影響及外圍市場的影響，并與市場進行充分溝通，避免人為引發市場動蕩及始料未及的外溢效應。
第四，明确各市場參與主體的職責定位，規範政府、監管部門、金融機構及消費者各自的行為。
第五，建設良好的金融文化，把保護消費者利益放在更加重要的位置。
第六，适應數字化社會的需要，全面提高監管和金融機構的數字化能力。
第七，改變以往靠規模增長解決問題的思路，真正做好金融供給側結構性改革。
