Betvictor中文版學院副院長、貨币政策與金融穩定研究中心主任周皓參與的Do Behavioral Biases Affect Order Aggressiveness?（《行為偏差會影響委托交易積極程度嗎？》）一文近期發表在Review Of Finance（《金融評論》）上，該篇論文由對外經貿大學邊江澤、香港中文大學陳家樂、上海證券交易所施東晖及周皓合著。
電子限價指令簿（limit order book）是目前全球股票交易市場最主要的交易模式。電子限價指令簿的研究中最核心的一個問題就是當投資者想要交易的時候會采取什麼樣的遞單策略，是采取需要等待的限價委托還是采取能即時成交的市價委托。這是因為投資者的遞單策略直接影響了電子限價指令簿市場中流動性的變化。在投資者可以遞交限價委托單就是在給市場注入流動性，而提交市價委托單就是在消費市場的流動性。
在市場微觀結構的研究中，學者們利用委托單的積極程度來描述投資者的遞單策略。投資者提交限價委托的同時也即表明了其在預期收益和等待時間上的一個權衡：投資者提交的買入價格越高或賣出價格越低時，投資者的委托策略越積極，訂單會越快成交。其中最為積極的委托策略是市價委托，該委托會以當前最優市場價格立即成交。
前人的研究發現投資者委托策略的積極程度受當時限價委托簿的狀況，或投資者對未來限價委托的預期以及對交易股票的估值的影響。這些研究通常假設投資者的委托決定建立在理性預期的框架下，基于對未來價格波動和現金流的預期而做出。然而，也有不少的文獻發現投資者在做決策時會表現出行為偏差，因此他們的投資決策會受到先前（而非預期）投資結果的影響。1985年美國學者赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和邁爾·斯塔特曼（Meir Statman）提出處置效應（disposition effect），即投資者更傾向于在獲利時而非損失時賣出股票。由此引出一個重要的研究問題便是，先前的投資損益是否會影響投資者遞單策略的積極程度。
關于先前的投資損益與之後的風險投資行為之間的理論關聯性，學術界并未給出一緻的說法。關于處置效應，一個普遍的解釋是卡尼曼（Kahneman） 及 特韋斯基（Tversky）在1979年所提出的前景理論（prospect theory），該理論修正了期望效用理論，認為投資者的效用函數在獲利區間是凹函數（concave function），而在損失區間是凸函數（convex function），因此投資者更傾向于賣出獲利而非損失的股票。
然而，一些理論研究卻顯示前景理論并不一定導緻處置效應。盡管該問題在理論層面上未有一緻的結論，然而卻有豐富的實證研究證據表明先前的投資損益會影響投資者後續的風險投資行為，但兩者之間的關系并不完全同前景理論所預測的一緻。
本文檢驗了先前的投資損益對後續委托策略的影響，是對已有研究成果的一個補充。據本文作者所知，目前還沒有文獻研究投資損益對委托策略激進程度的影響。最接近的文獻是2005年約書亞?科沃爾（Joshua D. Coval）和泰勒·沙姆韋（Tyler Shumway）提出的，他們研究發現，CBOT（芝加哥期貨交易所）國債期貨做市商更傾向于在晨間損失而非獲利後增加風險敞口，該結果與處置效應所預測的一緻。另一方面，北京大學劉玉珍等人（2010）利用台灣指數期權市場做市商數據開展類似的實驗，卻發現了相反的結果。
本文在Coval和Shumway（2005）的研究基礎上，将投資者委托策略與前期投資損益直接相聯系。本文至少在以下兩方面區别于前人研究：首先，研究對象不僅限于實際成交的委托策略，而是投資者提交的所有委托策略，這使研究投資損益對委托策略激進程度的影響成為可能。其次，研究包含了所有的市場投資者而非僅限于做市商，因此本文對市場微觀結構研究也有重要意義。
為了研究投資損益對委托策略的影響，我們需要所有的成交與未成交委托數據。然而，大部分的數據庫的逐筆交易數據和經紀交易記錄僅包括實際成交委托數據。本文所使用數據為上海證券交易所提供的所有投資者的實時委托交易數據，以及交易日結束後的持股頭寸，這使得可以跟蹤投資者的每一筆委托交易數據。有衆多研究表明，中國股票市場投資者存在行為偏差。因此中國股票市場是研究委托交易策略中行為偏差效應的理想場所。
本文的研究集中于賣出委托交易，分析投資損益與委托策略積極程度的關系。我們通過比較委托價格與提交時的限價交易簿的價格來構建委托策略積極程度的指标。與處置效應一緻，本文的研究結果發現相比于虧損股票，投資者在提交獲利股票的賣出委托交易時表現地更為積極。進一步研究發現，賣出委托策略的積極程度與前期虧損之間呈現顯著負相關關系，但前者與前期獲利之間呈現出“倒U形”關系——委托策略積極程度起初随着獲利的增加而增加，随後在獲利達到某個值後，随着獲利的增多而下降。
由于這種“倒U形”關系的存在，因而前期投資虧損、獲利與後續委托交易策略積極程度之間的不對稱關系并非與處置效應預期結果完全一緻。但若結合處置效應與賭場盈利效應（house money effect）這兩種效應便可以解釋委托策略積極程度與獲利水平之間的“倒U形”關系。
為了進一步證實本文的結果，我們進行了一系列穩定性檢驗。首先，我們僅使用實際成交的委托交易數據，驗證投資損益大小如何影響表征投資者賣出買入決策的風險比值（hazard ratio）數據。結果發現：第一，對于獲利股票，風險比值顯著大于1，對于虧損股票，風險比值小于1，這正好驗證了處置效應；第二，類似于委托激進程度的結果，對虧損股票而言，虧損規模與風險比值負相關，而對獲利股票而言，風險比值與獲利大小之間呈現“倒U形”關系。該結果表明處置效應與賭場盈利效應均對委托策略的激進程度或賣出買入決策有影響。其次，為了說明本文的結果不是賣空交易限制所導緻的，我們獲取了2014年7月至2015年7月的全國網絡交易平台上将近1000個賬戶數據重新檢驗本文的結果。在該樣本時間窗口中，投資者可以參與賣空交易。檢驗結果仍支持本文結論。
已有不少文獻的研究結果表明中國投資者存在行為偏差，而本文的主要貢獻在于說明投資者的行為偏差會影響委托交易策略，這一結果之前并未發現。即使投資者有賣出股票的意願，但若他們賣出的意願不強烈、委托賣出策略不夠積極，最終将無法實現賣出。利用本文的數據，我們能夠根據所有的（包括成交與未成交的）委托交易數據區分投資者的賣出傾向，并說明投資者限價委托交易中的風險态度是随時間變化的。
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