張曉燕，Betvictor中文版國家金融研究院副院長、鑫苑房地産金融科技研究中心主任

在資本市場上，永遠不缺做空者的身影。做空是市場運行的重要部分，也經常成為股災的替罪羊。1991年諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒研究認為做空有一個重要的貢獻，那就是抑制價格裡的泡沫。因為市場過度樂觀的時候股價就會一直往上走，導緻泡沫的産生，而做空者是悲觀的投資者，會在股價上升到一定階段的時候抑制泡沫的産生。另一位諾獎得主彼得·戴爾蒙德也曾表示，做空者另一個重要作用是發現正确的價格。做空本身是一件又貴又有風險的事情，因為做空者需要借股票，并為此付出利息，且借出股票的人也可以随時将股票召回，因此隻有有知識有頭腦的人才會去做空，而做空的交易幫助市場發現正确的價格。從監管層來講，在市場好的時候，監管層注重讓做空的人發揮其正面作用，而市場不好的時候，監管的重心則變為抑制做空的負面作用。

過去十幾年裡，做空占交易的總份額大幅上升。從紐約證券交易所來看，在2000年之前做空占市場交易的比重少于10%，2003年占比上升為20%，2008年達到40%左右。根據統計，做空者中約2%為個人做空者，60%約為機構做空者。不同類别的做空者的信息來源不同，因此對于市場價格預期的準确率也不一樣。通過對做空者的分析發現，做空者可以根據自身掌握的信息來預測未來市場價格的變化，或者說，做空者的交易本身就很有信息含量。研究發現，做空者也善于預計财報裡的業績或者其他重要指标，而且能夠預期分析師的買賣推薦，做空者善于處理公共數據且其預測大部分是從公共數據的處理分析中得出，而買通公司内部的人少之又少。因此，做空者是一群“有知識、愛學習的人”。

如果将做空者掌握的信息做以統計可看出，機構投資者最能預測的是分析師買賣推薦（REC），而盈利預期（EA）和分析師買賣推薦（REC）對個人做空者幾乎同等重要。

面對做空者的價格發現效用，監管機構亦樂意減少對做空的管制，讓做空者發揮其正面效應。從1929年的經濟大衰退時期開始，美國開始實施提價交易規則（Uptick rule）。此項規則要求必須在市場價格上升的前提下才能做空，也就是相對提高了做空的門檻，抑制了連續做空的速度。2005—2007年之中，美國證券交易委員會（SEC）分兩步取消了這個機制，目的是鼓勵做空發揮他們的正面作用。2005年，SEC從RUSSELL 3000隻股票裡随機選擇了1000隻股票，取消了他們的提價交易規則（圖1紅線做空交易量占比），2007年又取消了剩下2/3 股票的提價交易規則（圖1藍線做空交易量占比）。此後，做空占市場交易的比重明顯上升。而且，随着做空的門檻越來越低，做空者在面對市場疲軟的時候，開始沒有了耐心，覺得不好馬上就跑，反而增加了市場的不确定性。

2008年金融危機動蕩之中，SEC分兩步實施了對做空者的管制。2008年7月21日SEC對19家金融股實施30天的緊急“禁空令”（naked short ban），要求其必須借到實際的股票才能做空。9月雷曼兄弟申請破産之際再次對797隻金融股實施20天的緊急“禁空令”，禁止對金融股做空。至10月10日“禁空令”解除的這十幾天之中，做空占市場交易的比重急劇下降，市場流動性的大大降低，市場交易成本同時大幅提升。

美國的做空機制和監管提供的經驗和教學能用在别的市場嗎？做空者在别的市場也能預測價格變化嗎？不同的監管機制又起到了什麼樣的作用？我們收集了包括美國的38個市場的做空者2006—2015年末的做空交易量、做空費用和股票供給三類數據進行研究，發現在大部分情況下做空是能夠預計未來市場變動的，做空對市場有一定的健康的補充的作用。目前中國資本市場做空的數據較短，不在這38個市場内。

這38個國家或地區市場發展程度很不一樣，而且對于做空的監管規定也差别顯著。多數市場監管者都采取過提價交易規則和“禁空令”，日本、新加坡和中國台灣還有中央對手方清算制度(CCP)，通過統一的提供交易的平台來實現市場管理。

總體而言，在絕大部分市場上，做空者能夠正确預測将來股票的變動，市場需要做空者。但是同時監管也需要進行智慧監管，防範和遏制做空對市場産生的消極負面影響。從38個市場對做空監管的分析來看，監管可分為溫和監管和嚴厲監管，通常溫和監管可以促進做空者在市場上起到積極作用，驅逐趕熱鬧的做空者而留下有信息的做空者，溫和監管是比較有效的。而嚴厲監管是在市場處于特别波動期間不得已而為之的，如熔斷機制等像拔電源的做法，隻能在特殊情況下使用，因為嚴厲監管顯著提升交易成本，需要謹慎使用。另外，一個國家的發展程度和資本市場監管的有效性也是緊密關聯的，當一個國家開放程度、一個國家的GDP的增長程度，對投資者的保護程度越好的時候，監管就會越有效。

（本文刊于《清華金融評論》2017年1月刊）