郭傑群：Betvictor中文版國家金融研究院鑫苑房地産金融科技研究中心副主任，中益仁投資董事長，中國資産證券化論壇執行秘書長，Betvictor中文版業界導師。

       REITs（Real Estate Investment Trusts），是以發行權益投資證券的方式，募集資金，并将資金專門投資于不動産領域，将投資綜合收益按比例分配給投資者的一種産業投資模式。說起REITs，大多數人認為其僅是“房地産”投資信托。但海外經驗顯示，事實上，其内涵可以擴展為包含鐵路、高速公路、通訊設施、電力配送網絡、污水處理設施及其它具備經濟價值的土地附着物，這些資産都可以理解為不動産，同時也是常見的基礎設施資産。投資于這些基礎設施資産的REITs即為基礎設施REITs。
       根據國家統計局統計，2016年我國基礎設施投資完成額達到11.89萬億元，比上年增長17.4%。基礎設施投資資金面臨巨大需求。海外經驗顯示，基礎設施REITs是基礎設施重要的融資渠道。基礎設施REITs擁有其他融資方式所不具備的優勢和特點，與基礎設施領域資金需求非常匹配，也應該成為我國在基礎設施領域融資的重要渠道之一。基礎設施REITs具有多種優勢：除了和商業地産REITs享有的所得稅稅收優惠政策外，如果基礎設施涉及權益轉讓，則會減少公用事業單位即項目公司的負債率；另外，公募REITs具備較為廣泛的投資者群體，可以獲得較低成本及較長期限的融資，起到降低項目公司整體的杠杆率水平和優化債務結構的作用；同時由于稅收優惠，投資人也可以獲得具有競争力的稅後投資回報。
       2016年12月26日，國家發改委、證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資産證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。作為國家戰略扶持的PPP領域獲得了資産證券化這一新興融資渠道的大力支持，其中特别提出要“推動不動産投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。本文主要結合美國基礎設施REITs的發展經驗，對我國相關産品發展路徑進行初步探讨。
一、 國外基礎設施REITs的發展概況
       基礎設施投資對于一個國家的經濟發展有着重要的長期和短期效應。起于1929年的大蕭條導緻美國及全球經濟的大幅下滑。為重振經濟，1933年，羅斯福總統簽署了《全國工業複興法案》（The National Industrial Recovery Act ），其中最重要的内容之一就是政府在公共工程方面的投資。上世紀50 年代，艾森豪威爾總統在任期間，美國政府成功在基建設施中引入私人資本，不但公共總投資在GDP中的占比達到曆史高位的7%，而且聯邦政府債務不斷下降。在2008年金融危機之後，奧巴馬總統頒布了 《2009美國複蘇與再投資法案》（American Recovery and Reinvestment Act，2009），提出要通過投資基礎設施以刺激經濟增長。新一屆的特朗普總統提出的“長期基建投資計劃”也備受矚目。而積極的财政政策和寬松的貨币政策導緻政府負債上升，僅靠政府财力已無法推動基礎設施建設的高速增長，根據ASCE（American Society of Civil Engineers，2016）的統計，未來5年美國僅地面交通系統的平均年投資資金缺口就将達1100億美元，因而迫切需要私人資本等社會資本作為基礎設施融資的重要來源。
       利用REITs為基礎設施融資，在美國也屬于一項相對較新的嘗試。2007年，美國國稅局（Internal Revenue Service）在給美國電力基礎設施聯盟的批複函中确認了基礎設施可以成為REITs的合格投資對象，這一批複函确立了REITs投資基礎設施的地位。在過去幾年，美國國稅局規定從非傳統型不動産投資中所獲得的租賃收入，也可以成為REITs的合格收入。在美國，已經出現基于電力配送網絡、移動通信塔、天然氣管網、等高度專業性化基礎設施的REITs。美國REIT協會（NAREIT）将這些新的資産類别歸為另類REITs。如圖1所示，截止2016年11月，在 FTSE  NAREIT  All  Equity REITs指數的167隻公募REITs中，共有5隻基礎設施REITs，總市值已達763.62億美元，占比8.35%。另外，還有6隻以數據中心為基礎資産的REITs，總市值500.43億美元，占比5.47%；以及市值占比3.67%的特殊REITs。廣義基礎設施REITs占比接近17.49%。
       截至目前，美國國稅局已經确認REITs可投資的基礎設施領域包括鐵路、微波收發系統、輸變電系統、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等。典型的基礎設施REITs示例如表1所示，值得一提的是，HASI和PW系兩隻關注于“綠色”清潔能源領域的REITs，主要投資風能、太陽能等可再生能源領域的債權（包括項目貸款、應收賬款、融資租賃和證券等）以及不動産（用于出租）和項目公司股權。
       澳洲是全球第二大REITs市場。近年來，澳大利亞REITs投資領域也已經從商業物業發展到包括基礎設施在内的更多的資産類型。目前共有20餘支上市的基礎設施REITs，資産類型包括收費公路、飛機場、廣播電視塔、碼頭、鐵路等。
       在亞洲市場，印度在2014年效仿美國，也推出了REITs法案，允許開展房地産（REITs）及基礎設施REITs（其稱之為Infrastructure Investment Trusts，IITs）業務。由于法律及稅收制度未健全等原因，至今尚未有一單REITs産品發行。但為了促成落地，2016年，印度證券交易委員會（SEBI）将REITs投資于開發項目的比例從10%放寬到20%，同時宣布免除紅利分配稅務（Dividend Distribution Tax）；據悉，目前已有數單基礎設施REITs和寫字樓REITs在推進之中。值得一提的是，針對PPP和非PPP項目,SEBI在SPV和開發項目投資要求上有一些差異。如，PPP項目必須通過SPV進行投資，且開發項目必須完成工程進度或者預算開支的至少50%（需第三方認證）；而非PPP項目沒有SPV的限制，且證照齊全即可投資。換句話說，發展中國家對新增項目需求相對旺盛，可應地制宜的發揮基礎設施REITs在投資開發項目上的作用，還可以根據PPP開展情況與PPP制度相結合并進行定制，互相促進。
       我國目前的基礎設施融資面臨發展瓶頸。随着我國城鎮化加速發展，對公共産品和服務的供給效率和質量都有更高要求。國發〔2014〕43号文的出台要求加強地方政府性債務管理，對地方政府債務規模實行限額管理，基礎設施建設需要由依賴政府投資開始向多元化模式轉變。PPP模式的推出正是符合我國基礎設施領域發展方向的大政方針。但除了法律、财務制度等問題外，融資工具和流動性的缺乏也是制約PPP大力發展的因素之一，因而迫切需要進一步發展資本市場工具，緩解政府舉債融資受限和繼續擴大基礎設施投資需求之間的矛盾。《通知》指出的要推動基礎設施REITs的發展正是這個問題框架下大勢所趨的解決方案之一。
二、基礎設施REITs的标的資産
       REITs産生于美國。但長期以來REITs一直投資于房地産及相關行業的标的資産。标的資産是否可以擴充到其他資産，資産如何界定？這對于基礎設施的REITs應用非常關鍵。
       前文提到的美國國稅局在2007年給美國電力基礎設施聯盟的批複函裁定（Private Letter Ruling或LTR）中對基礎設施是否符合美國法典（US. Code）中關于REITs資産和收入的相關約定進行了解釋。該裁定表明，第一， REIT并購的标的資産系出租給擁有經營權的租戶，該REIT本身并非有意獲得相關經營權。換句話說，即基礎設施REITs的收入來自于将資産出租給運營商獲得的間接的租金收入，而非直接運營産生的利潤。這可類比零售業REITs在買下購物中心後，自身并不銷售商品或服務，而是将其店面出租給品牌零售商并收取租金。第二，标的資産簽訂的租約系三淨租約(Triple  Net Lease)，租金數額并不直接和租戶的淨收入或利潤挂鈎，由租戶承擔全部必要的設備和人員成本來保障運行。租戶支付租金後，獲得設施的使用權，而REIT不再提供任何服務。美國在商業物業中，一般也是采用三淨租約，租戶負責房産的維修、房産稅收、房産保險和裝修費用等;這點和我國稍有不同，一般來說，在我國，租戶隻承擔租金、物業管理費并自負運營成本，而房産稅收和保險等則由業主承擔。盡管形式各異，該約定的實質是要區分對待出租基礎設施和提供相關服務的稅務處理，使得基礎設施REITs的業務重點聚焦于投資基礎設施本身。
       美國國稅局規定，若要享受REITs的稅收優惠，必須滿足一系列測試。這主要包括（1）至少75%以上的總資産投資于不動産相關領域；（2）75%以上的營業收入來自于不動産租金、轉讓所得或者抵押貸款利息；（3）分配比例：年終必須将90%以上的應稅收入應分配給股東。根據該規定，上述批複函指出，第一，該機構的申請中目标資産必須在本質上屬于永久性構造物，且其各個組成部分無論在物理上還是在功能上都不可分割，因而滿足第（1）條對投資領域的要求；第二，資産的用途隻能是被動的運輸或儲存産品，并不涉及相關産品的生産或加工過程，因而也滿足第（2）條關于收入比例的要求。有趣的是，為支撐裁定結論，美國國稅局把該機構的設施性質類比為鐵路，而此前美國國稅局已在稅則中約定鐵路資産系“不動産”。
       這個批複函非常重要，也為我國制定有關法規提供了借鑒。根據這個裁定邏輯，鐵路、高速公路、通訊設施、電力配送網絡、污水處理設施等具有類似特點的基礎設施，都可能成為基礎設施REITs的投資标的。
三、我國基礎設施REITs的發展路徑初探
       從産品形态上看，和商業物業REITs類似，REITs可以分為權益型（Equity REITs）、抵押型(mREITs)、以及混合型（Hybrid REITs）三種,實踐中不同形态的REITs發揮的作用并不一樣。如表2所示，類比商業地産REITs，基礎設施REITs也可以有多樣化的投資标的和投資形式。由于涉及基礎資産轉讓而較少采用類似商業地産的抵押貸款模式，成熟的基礎設施比較适合發展權益型REITs；但在建設期，由于難以形成租賃物，且幾乎沒有項目收益，則更适合采用mREITs的形式發放開發貸款，獲取利息收益。   
       從發展階段來看，我國的REITs又可分為已初步開展實踐的準REITs和待開展的公募REITs産品。結合我國資本市場和政策環境的特點，筆者建議先行開展準REITs，并在條件允許下，逐步向多種形式的公募REITs進行過渡。
       談基礎設施REITs的發展路徑，就不能不談PPP，二者互相促進和補充。一方面， PPP和基礎設施REITs都重點關注有一定現金流的半公益性和經營性項目，二者在存量項目中是産業鍊的上下遊關系。PPP項目為基礎設施REITs提供大量的優質并購标的。反過來看，基礎設施REITs又給PPP項目投資人提供了退出通道。由于資本的收益和退出是社會資本是否介入一個項目的重要考量，基礎設施REITs的推出，結合稅收等優惠政策，将會大大改變當前PPP項目中社會資本投入問題，這也和《通知》的要義一緻。另一方面，三種形式的公募REITs均可适量投資開發項目，且資金更為靈活，是對PPP作為基礎設施開發項目資金來源的重要補充。
       在對《通知》的解讀上，一些行業人士認為，PPP資産證券化并無新意，基本等同于原有的基礎設施收費收益權證券化模式，而基礎設施REITs無非是在收費收益權證券化交易結構的基礎上添加了股權轉讓環節，筆者并不認同。如前所述，在國際相關準則中，基礎設施REITs并購的标的資産需出租給擁有經營權的租戶，而REITs本身并非需要獲得該經營權，這一點和很多數人理解的直接用基礎設施收費收益權直接作為基礎設施REITs的基礎資産有關鍵區别。即，基礎設施REITs本身持有（或通過與合作方共同組建的運營合夥公司，即Operating Partner或OP，來持有）資産，但并不直接介入運營，這也是其和傳統的合同債權或特許經營收費收益權資産證券化的根本區别。下面我們來初步探讨基礎設施準REITs和公募REITs的實踐路徑。

3.1 準REITs的操作方式
      我國交易所推出的準REITs是具有中國特色的REITs産品。在實踐層面，2015 年2 月，中信華夏蘇甯雲創資産支持專項計劃是備案制後首單成功挂牌的準REITs産品，思路為設立專項計劃受讓項目公司股權并發放委托貸款，類似股債混合型REITs的交易結構。由于在我國REITs尚沒有相關立法，基礎設施REITs發展初期有望沿襲這一交易結構。一方面，準REITs産品中的股權檔，能幫助社會資本有效退出，緩釋資金期限錯配、回報率與風險錯配等問題,有望引入多層次多類型的資金參與,加速基礎設施項目落地。另一方面，特别在PPP項目中，項目公司投資建設基礎設施一般都會産生大量前期債務，準REITs可通過債權檔發放融資租賃款等形式的債權置換前期債務，為項目公司籌得低成本的資金。再者，通過項目公司回租的形式，仍由其經營，可有效緩釋社會資本退出的道德風險，并将引導産生專業資産管理機構，培養和提高其資産管理能力。具體來說：
       1、債權檔操作方式。在商業地産行業，準REITs可扮演金融中介角色，将所募集的資金用于發放各種按揭貸款,這一角色與我國現階段下的交易所發行的CMBS有一定共性。我國目前發行的CMBS普遍采用雙SPV架構，其中第一個SPV（特定目的信托計劃）的目的是替代銀行功能對商業地産融資公司進行放款。由于準REITs适用于有一定現金流的項目，對于成熟的基礎設施資産，也可以用融資租賃來代替信托貸款。在這種模式下，準REITs直接向基礎設施項目公司發放融資租賃款項。類比傳統融資租賃業務，項目公司可把基礎設施所有權轉讓給準REITs，但仍保留該設施的經營權。傳統融資租賃業務中，通常用“動産”作為标的物，而基礎設施REITs相當于用“不動産”作為了租賃物，擴展了融資租賃業務的内涵。交易結構如圖2所示：
       2、股權檔操作方式。基礎設施項目，包括PPP項目，一般具有投資周期較長、金額較高、前期風險較大等特點,在缺乏有效的退出機制的前提下，不少投資者望而卻步。 準REITs可以通過資産轉讓來完善社會資本的退出機制。在美國的基礎設施REITs中，項目公司向REITs轉讓基礎設施資産的過程可通過共同設立OP來實現，即由項目公司以資産出資，REITs以募集資金出資共同設立OP，再将資産剝離至OP名下。通過實物出資的方式，可以暫且回避部分類型資産轉讓受限的問題。如果合資設立OP也存在一定障礙，還可嘗試借鑒商業地産準REITs的模式，讓準REITs通過持有項目公司股權的來控股的方式以間接控制資産。
       除了具有準REITs通用的融資優勢之外，此交易結構還能緩釋目前基礎設施，特别是PPP證券化的一些障礙。具體來說，當前PPP退出機制推行中所存在的障礙包括（1）特許經營權轉讓的法律瑕疵。在準REITs中，原項目公司仍然通過OP保留資産的經營權利，因而不涉及轉讓特許經營權事宜。（2）社會資本存在退出的道德風險以及受讓者能力不足的風險，因而PPP合作協議中一般具有約束社會資本退出的條款。而準REITs下的項目公司僅支付固定租金，同時繼續保留經營權，這樣的模式可以既保持社會資本的參與度，又在一定程度上進行“輕資産”運營，為PPP項目進行高效融資。（3）收費收益權證券化模式下，受開發周期和經濟周期影響，項目現金流不均勻也不易準确預測，導緻融資規模和期限受限。而準REITs中，通過融資租賃的方式可以平滑項目現金流，最大化融資效率。

3.2 公募REITs的重要意義
       然而，準REIT僅是過渡性産品，若要進一步提升産品流動性,需要引入更多的中長期機構投資者，降低融資成本。但要達到這一步，還有待于真正意義上的多種形式的公募REIT産品的推出。
       首先，準REITs産品需要進一步升級為權益型或混合型REITs。除了稅收和公募發行的優勢外，公募REITs還可以擴充投資範圍，更好的參與到開發項目中。基礎設施項目建設通常具有兩種模式，即更新投資和新建投資的方式。前者需要社會資本支付一筆前期費用獲得既有設施的“特許經營權”（一般而言，此類項目處于建設中後期，有較穩定的現金流）；而後者需要社會資本方參與設計、建設，并在建成物業後獲得經營權。在前者模式下，項目公司可把已經建成運營的基礎設施轉讓給REITs再租回資産，相當于“售後回租”的模式；而在後一模式下，可直接由REITs募集股權資金，進行項目開發，再出租給運營方，并發放開發貸款、融資租賃等進行債務融資，相當于“直接租賃”的模式。受制于資産支持專項計劃這一SPV載體的特性，對基礎資産現金流有一定要求，準REITs尚不适合投資開發項目，應以成熟基礎設施為主；而公募REITs則可直接扮演PPP中社會資本方的角色，配置部分資金于開發項目中。
       具體來說，對于開發項目，由于建設初期無現金流或現金流較少，而權益型REITs又有一定的分紅壓力，因此不宜采用。但mREITs則可綁定信用主體，持續獲得債務的利息收益，因而可以将更大的比例配置在開發項目中。所以說，發展mREITs對于我國這樣的對開發項目需求較大的發展中國家來說，意義重大。

3.3 基礎設施REITs推出迫切需要解決的問題
       首先，無論是何種形式的REITs，之所以發展迅速，一個重要方面是其在稅收方面享受的優惠。在我國，除了REITs本身迫切需要解決所得稅稅收問題之外，基礎設施REITs還需解決其特殊的稅收處理難題。第一，主要是基礎設施項目建設周期一般較長，早期的現金流比較少，稅前利潤不多，甚至是虧損，導緻REITs在項目初期的節稅效果不明顯；因而，REITs投資早期基礎設施項目的額外稅收優惠政策是促進該行業發展的重要課題之一。第二，而基礎設施類别繁多且各具特點，跟商業物業相比其運營模式可能更為複雜。在專門針對基礎設施REITs的稅則尚未出台的情況下，為了能促進REITs投資基礎設施，美國國稅局的批複函裁定隻能套用現有的以房地産為主的REITs稅則，使得在現階段，REITs的收入中隻有基礎設施的租金才能免征所得稅。這點也是我國制定相關制度法規需要參考的因素之一。基礎設施本身的收入能否豁免征稅以便擴大基礎設施REITs的投資範圍，并加強REITs專業化程度需要進一步研讨。 
       其次，我國目前大量基礎設施的資産轉讓或經營權轉讓具有一定的法律瑕疵，難以像類CMBS産品那樣把物業進行抵押和處置，而能否處置股權也有待于司法檢驗，這不利于基礎設施REITs産品的标準化和産品流動性的提高，也難以對基礎資産進行有效估值。2014年12月，發改委頒布了《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》，在加強政府和社會資本合作項目的規範管理部分，将退出機制作為重要的一環予以規範，并提出政府要“依托各類産權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規範化、市場化的退出渠道。”但是并未明确規定具體的操作流程，這也有待于從頂層設計進行完善。值得一提的是，從美國的發展經驗來看，基礎設施REITs以通訊、能源、電力配送以及交通行業等私營資本參與度較高和市場化程度較成熟的領域為主，水利、公路、機場等以國有資金投入為主的領域則相對較少，這對我國推進基礎設施REITs有一定的借鑒意義。在實踐中，可以根據我國對不同類别資産的制度和監管要求，分類别和分批次地解決産權和流動性問題，對基礎設施REITs的基礎資産類别，成熟一批發展一批，而不要一刀切。
        總之，雖然基礎設施REITs的推動還面臨一些問題，但海外經驗顯示，REITs工具在基礎設施中的應用無疑是解決資本的有效手段，加快這一方面的試點非常值得探索。