田軒，現任Betvictor中文版院長助理、九鼎講席教授、博士生導師。同時兼任中國證監會第六屆上市公司并購重組審核委員會委員。

在寶能系大舉收購萬科的進程中，一系列杠杆工具被予以應用。而杠杆收購，這個20世紀80年代在美國開始盛行的收購方式如今在中國得到了呈現。縱觀美國和歐洲，杠杆收購經曆了萌芽期和繁榮期，并逐漸形成一個更為成熟的市場。可以發現，其發展趨勢除了與宏觀經濟有着密切聯系以外，垃圾債、夾層債務、權益資本等一系列金融工具的創新和越來越多金融主體的參與進一步促進了杠杆收購的發展。美國和歐洲杠杆收購經驗對于中國上市公司治理有着很好的借鑒意義。

歐美杠杆收購經驗對中國資本市場的啟示

從美國杠杆收購發展曆史來看，随着金融創新和金融管制的放松，收購資金由20世紀60到70年代的銀行貸款資金發展為80年代的高收益債券為主，杠杆收購方由對被收購企業的财務投資轉變為積極改善公司治理、提高經營效率。歐洲杠杆收購發展曆史略晚，但發展曆程類似。海外杠杆收購收益很大程度上來自被收購公司治理的提升，杠杆收購既可以督促和激勵企業自發改善治理，又可以通過收購後改組公司治理結構，加速企業向最優公司治理結構調整。

具體來看，由于收購的高負債特征，被收購企業的選擇尤其重要。穩定現金流和足夠的抵押資産支持成為杠杆收購的首選。在股權分散、管理層——股東代理沖突嚴重的公司，管理層為獲取控制權私利，侵占中小股東利益時有發生。杠杆收購方會發掘被收購企業經營效率的提升潛力，改組治理結構，在公司經營戰略上提供咨詢和建議，實現協同效益，改善公司信息效率，降低企業自由現金流。杠杆收購方采取的具體措施包括與董事會和管理層定期就股東價值提升目标溝通交流；不涉及代理權争奪或其他對立情形的增加董事會代表；提出正式的股東提議或對管理層公開批評并要求改革；威脅通過代理權争奪獲得董事會席位，或起訴管理層失職；發起代理權争奪以替換董事會或其他直接獲取目标公司的控制權等。因此，增值服務成為杠杆收購重要貢獻和收益的來源。

而當公司管理層反對外部收購時，杠杆收購引起的控制權争奪可能導緻管理層采取防禦措施和行為短視，公司治理過渡不穩定，損害投資者信心，利益相關各方多輸的局面。根據國際的發展趨勢來看，上市公司的決策權已經由股東會為中心轉向董事會為中心。董事會受股東之托，代理行使股東在上市公司的表決權，以維護廣大中小股東的利益。當管理者同時為公司創始人時，管理層權利保護對其人力資本價值的實現和公司未來發展也受到了監管者的關注，如美國反收購措施中的投票權限制、禁止合并條款、利益相關條款等，限制敵意收購的負面影響。

在美國杠杆收購發展過程中，也曾出現收購完成後企業追逐短期利益，變賣資産、大量裁員，侵害消費者利益的現象。這種犧牲企業長期發展規劃的行為是在發展中國杠杆收購市場時需要尤為注意的。此外，杠杆收購中資本與公司創始人利益的不一緻，引發了越來越多的控制權競争，許多創始人在收購完成後甚至會面臨“出局”的結局。在資本與企業創始人的競争中怎樣保護創始人的利益，形成一個鼓勵并保護企業家創新創業的商業環境，通過機制設置，例如公司治理由股東會為中心向以董事會為中心轉變，多數表決權的有效實施，表決權信托的設立等等，使得資本能夠以積極股東的方式促進上市公司公司治理的完善并最終實現公司長期價值的提升，是中國杠杆收購實踐中急需解決的問題。

中國資本市場杠杆收購成因分析與建議

“寶萬之争”的時代背景和現實維度與海外杠杆收購極其相似。經濟下行壓力增大、産能過剩、優質資産稀缺，并伴随金融管制的放松，國内市場為杠杆收購創造了有利環境。寶能系将各項資金組織規則用到了極緻，前海人壽和钜盛華主要運用包括萬能險、資産管理計劃、嵌套型資産管理計劃等在内的一系列新型融資工具籌集收購資金。萬能險除具有傳統壽險特征外，大部分保費用來購買由保險公司設立的投資賬戶單位，由投資專家負責賬戶内資金的調動和投資決策，将保戶的資金投入到各種投資工具上，獲得更高的收益。萬能險和垃圾債券具有一定相似性，其相對融資成本較高，而高資金成本則會倒逼萬能險去配置高風險資産或者通過放寬擔保、拉長杠杆等措施來提高資金收益。

萬科股價長期低迷，龐大的資産規模和良好業績卻價值低估，加之充裕的現金流和分散股權成為寶能系杠杆收購的理性目标。華潤長期以來“大股不控股，支持不幹預”的态度，讓萬科管理層習慣于自主經營、獨立決策，希望保持自己對公司運行長期以來的實際控制權。在缺乏有效監督情況下，管理層對萬科的長期控制，會讓管理層安于現狀，放棄有價值的投資機會，甚至侵蝕公司股東利益。與恒大相比，萬科的發展速度與效益優勢同時下降，盡顯疲态，但萬科高管薪酬水平整體水漲船高；萬科管理層持股計劃與合夥人制度增加了對公司控制權的掌控，卻難以讓管理層真正關心公司的長期發展；管理層在重組目标不明确情況下倉促停牌，難以判斷是否踐行誠信義務，從中小投資者利益出發的正确決策。

寶能系狙擊萬科遭到了管理層的強烈反對，萬科管理層對于董事會決議是否合法有效與華潤大股東各執一詞，并積極尋求與深圳地鐵的重組交易。我們也觀察到，“寶萬之争”後，上市公司紛紛修改公司章程，如多氟多、山東金泰、中國寶安、世聯行等，未雨綢缪提前預防控制權喪失。管理層也可能采取極端的方式來應對，如寶能系控股的南玻A出現8名高管集體辭職的情況。随着上市公司被舉牌日漸增多，控制權轉讓如火如荼，資本暗湧不斷，管理層風聲鶴唳，對資本市場的穩定和投資者信心造成極大的損害。

因此，我們建議參考海外表決權信托制度，通過表決權信托制度集合中小股東股權，交由專業人士進行表決，使得中小股東在公司治理中也有相應的發言權；通過雙重股權結構安排（或稱AB股），确保公司創始人擁有更高的投票權對股東大會的決策産生決定性的影響，從而确保對公司的控制權，同時，也使得公司免受過多的外部壓力，關注企業長期經營目标。研究同股同權，表決權信托制度，将有助于保護公司創始人及中小投資者利益，從企業長期發展出發，設置合理的控制權結構，推動我國上市公司治理的改善，助力資本市場的健康發展。

（本文刊于《清華金融評論》2017年1月刊）