白金輝，Betvictor中文版訪問學者、美國華盛頓州立大學經濟學院副教授。

自從美國新任總統特朗普于2017年1月20日宣誓就職以來，美國政府出現白宮與參衆兩院均由共和黨控制的局面。在由共和黨主導的政治背景與特朗普總統傾向自由化的經濟理念下，美國未來财政政策的取向再次成為政策讨論的焦點。

按照特朗普總統選舉時的承諾，白宮預計将于近期推出以大規模減稅與增加基礎設施投資支出為核心的擴張型财政政策。在尚未出台其他減少财政赤字的有效措施的情況下，在特朗普總統任期内美國政府預計将出現财政赤字的顯著上升。與此短期财政赤字相伴的是美國的長期結構性财政失衡：美國在未來20年内預計會持續出現結構性的社會保障體系收支缺口，從而将導緻常年的聯邦政府結構性高赤字。在短期特朗普的政策性失衡與長期結構性失衡的共同作用下，美國的聯邦政府債務将會持續增加，從而日益偏離可持續水平。在高債務與潛在債務危機的壓力下，在長期内美國會逐步向緊縮型财政政策調整。

在目前美國勞動市場全面複蘇以及美聯儲貨币政策自2015年底開始逐步趨緊的經濟背景下，美聯儲的貨币政策必須權衡美國财政政策轉型在近期、中期與長期對宏觀經濟的多重影響，其中包括赤字融資對經濟過熱、高通貨膨脹、高利率以及彙率升值的壓力，從而采取穩健的應對措施。在近期内，美國貨币政策需要謹慎應對财政政策短期不确定性對經濟的潛在負面沖擊；在中期内，貨币政策的重點須轉向與擴張型财政政策相協調，在穩定利率與防止經濟過熱之間進行權衡取舍；在長期内，貨币政策須強調應對潛在的債務危機，同時防止債務貨币化壓力所引發的通貨膨脹，并應對财政政策向緊縮型調整所帶來的經濟下行壓力。

美國财政政策轉型：特朗普因素

衆所周知，特朗普總統的經濟政策的總體取向是針對供給側的自由化改革。在經濟管制方面，這體現在對金融、醫保、能源等方面的放松管制，例如計劃取締《多德—弗蘭克法案》(Dodd—Frank Act)與“奧巴馬醫改”(Obamacare)，以及啟動基石輸油管道(Keystone Pipeline)等措施。

與放松管制相對應，在财政政策方面特朗普總統提出刺激經濟增長的擴張型财政政策。這其中包括兩個核心内容：以大規模減稅為核心的稅制改革，以及以增加基礎設施投資支出為核心的支出政策。從政府預算收支角度，特朗普總統宣稱稅收改革會顯著促進增長率達到4%的水平，從而通過提高稅基的方式維持現有的稅收收入不變。

根據實證研究，特朗普總統依據的“拉弗曲線”的效應并不成立，美國的曆史經驗表明低稅率會導緻稅收收入降低。在減稅與增加支出的政策下，美國财政赤字将會顯著增加，從而引發聯邦政府債務的逐步上升。根據美國一個非黨派的智庫機構“稅收政策中心”于2016年10月發布的報告估算，特朗普的減稅政策将在2026年為止累計增加7.2萬億美元的債務，從而公衆持有的聯邦債務與GDP比值将在2017年的約77%的水平上将進一步上升26%。

在聯邦政府支出方面，特朗普總統的核心政策是增加政府基礎設施支出。具體而言，聯邦政府将分10年投資總額為1萬億美元的資金，來對美國國内的公路、鐵路、橋梁、機場等公共基礎設施進行新建與改造。這項計劃與奧巴馬總統《2009年美國複蘇與再投資法案》中的基礎設施投資方案類似，但在規模上遠高于奧巴馬總統的1000億美元投資。除了基礎設施投資之外，支出政策還提出取消2011年通過的預算控制法案（Budget Control Act of 2011）中對國防支出的封頂，從而逆轉軍事支出近年下降的趨勢。

在聯邦政府稅收方面，特朗普總統提出大規模減稅，其涵蓋範圍包括公司所得稅、個人所得稅、資本利得稅與遺産稅。

首先，降低公司所得稅的提議主要包括四個方面：第一，公司利潤的稅率從35%大幅下調至15%；這項提議将使美國的公司所得稅從世界上最高的發達國家之一降為低稅率國家；第二，對美國跨國公司從海外返還的利潤給予10%的優惠稅率，并允許稅款分10年分批延遲支付。在新的10%稅率下，美國的跨國公司将有激勵将資金由愛爾蘭等避稅港國家轉回美國；第三，允許公司對投資支出進行一次性稅收減免，但同時取消現有的公司利息支出減免。這将鼓勵公司增加投資，以促進資本積累與經濟增長；第四，合夥制企業的業主收入在一定條件下可以選擇以低于個人所得稅的15%公司稅率進行納稅。在低稅率下，中小企業家将更有激勵創業與擴大生産。

其次，聯邦個人所得稅将出現大幅下調。根據這個改革方案，各個收入階層的稅負都将降低，但高收入人群的降幅将會明顯高于低收入階層。第一，将現有的7級累進稅制簡化為3級稅制，分别征收12%、25%與33%的稅率。在此方案下，最高的邊際稅率将由現有的39.8%降為33%；第二，在稅收減免方面，提高最低标準起征額，同時增加子女稅收減免，但取消其他多種減免。

再次，資本利得稅的改革包括三個方面：第一，短期（即低于一年的）資本利得将按照下調的3級聯邦個人所得稅進行征收；第二，取消奧巴馬醫改對投資收入額外加收的3.8%稅率；第三，長期（即高于一年的）資本利得稅率将維持現有的3級低稅率（0%、15%、20%），但部分附帶權益（carriedinterest）收益将從資本利得稅轉為按照個人所得稅進行征收。

最後，廢除現有的遺産稅。在現有的體系下，超出免征額（現約為500萬美元）的遺産須繳納40%的聯邦邊際稅率。新的體制将取消遺産稅，但規定超出1000萬美元的遺産資本利得要按照收入稅水準納稅。

美國财政政策轉型：結構因素

在早于特朗普總統的擴張型财政政策之前，自2010年起美國就開始實施結構性财政轉型。與特朗普總統的減稅與增加基礎設施公共支出不同的是，美國長期的結構性财政問題的根源來自于人口老齡化引發的政府對退休人員轉移支付支出的大幅上升。

具體而言，由于人口預期壽命的提高、出生率的下降以及美國二戰後出生的“45後”嬰兒潮代人群于2010年左右進入退休年齡，美國社會的人口老齡化現象日益加重。退休人口的增加導緻社會保障金與老年醫療保險支付數額的逐年提高，自2010年起美國社保基金開始出現赤字，并且赤字額在2017年起将大幅上升。如果維持現有的制度不變，美國社保基金預計将于2035年左右耗盡，進而引發社保系統的破産危機。

社保系統的缺口将引發美國聯邦政府的長期财政赤字與政府債務逐年上升。債務上升導緻的利息支出增加将進一步提高赤字，從而引發利息與債務的惡性循環。根據美國國會預算局的估計，即使在不考慮特朗普政策的财政赤字的情況下，在現有的财政體系下美國于2027年赤字将達到GDP的5%，同時公衆持有的聯邦債務與GDP比值将由2017年的77%達到2027年89%。

由于美國财政長期結構性問題的潛在負面影響，經濟學家們早在20世紀90年代就提出各種可能的解決方案，來增加社保收入與減少社保支出。

首先，在增加社保收入方面，經濟學家提出了三種可能：第一，提高社保稅率。現有體制下的社保稅率為12.4%，而美國國會預算局估算平衡預算的社保稅率為15.3%；第二，增加社保稅基。在現有體制下，個人的納稅收入在12萬美元左右封頂，從而減少了對高收入人群的增稅；第三，提升社保基金投資收益，包括允許社保基金進入股市。其次，減少社保支出，其中包括提高完全領取社保金的年齡（例如從66歲升至68歲）以及減少支付的數量。

盡管美國公衆與政府意識到社保問題的嚴重性，但由于其政治敏感程度，目前尚未出現對社保系統改革的實質性行動方案。

對貨币政策的影響

美國财政政策轉型将對美國宏觀經濟與金融市場帶來沖擊，從而影響貨币政策面臨的宏觀環境與優先目标。财政政策轉型影響的方向與程度将取決于實施的時點與推行的細節，根據調整的時點差異，我們讨論對經濟沖擊的近期、中期與長期影響。

近期影響

根據美國的法律，特朗普總統的财政政策提議須在議會通過才能奏效。盡管美國在2018年底議會中期選舉之前會保持參衆兩院均由共和黨控制的局面，但特朗普的政策提議在共和黨内外存在衆多争議，因此在實施的時點與具體内容方面仍有較大的不确定性。

在近期内，财政政策的不确定性将對經濟帶來潛在的負向沖擊。由于對刺激性财政政策的不确定性，消費者與企業将會延遲消費與投資需求，從而會降低經濟的潛在總需求。潛在需求的減少将減緩GDP的增速，并帶來利率下降與彙率貶值的壓力。

為了減緩财政政策不确定性帶來的可能負面沖擊，貨币政策須謹慎應對，避免在特朗普财政不确定性消除之前過快收緊貨币政策的舉措。

中期影響

如果特朗普總統的擴張型财政政策通過議會得以實施，美國财政政策在随後的特朗普任期内将出現低稅率、高基礎設施支出，以及高赤字與債務上升并存狀況。這種赤字融資的擴張型财政政策将通過需求與供給兩方面擴張而刺激經濟。

從需求角度而言，降低個人所得稅将刺激消費需求，公司所得稅率的下調以及投資抵稅減免将提高投資需求，而基礎設施投資将直接刺激政府需求，盡管進口需求也會提高，但擴張型财政政策的總效果是刺激總需求。

從供給角度而言，個人所得稅的降低将會提高家庭的總工作時長，而公司所得稅的減少會提高公司的資本利用率與生産，從而從資本利用率與勞動供給兩方面刺激總供給。從動态的角度，基礎設施的存量與質量的提升将會改進私有部門的生産效率，而低稅率将持續刺激資本積累，因此從生産率提高與資本積累兩方面提高總供給與促進經濟增長。

在需求與供給同時擴張的前提下，擴張型财政政策将在短期内提高GDP。在價格水平方面，由于供給與需求擴張對價格産生相反的影響，總體價格水平的變動壓力較小。需求的提高将會提高真實利率，進而帶來美元彙率升值的壓力。

面對利率上升的壓力，貨币政策将出現維持利率與避免經濟過熱的兩難處境。一方面，為了抵消利率上漲的壓力，美聯儲需要采用寬松型貨币政策，但這會增加經濟過熱與通脹的可能；另一方面，收緊貨币政策避免經濟過熱，但會加大利率上漲的壓力與利率的擠出效應。在這種情況下，貨币政策需要權衡經濟過熱與利率的優先性，而有所取舍。

長期影響

在長期内，特朗普的擴張型财政政策與人口老齡化因素将導緻美國的政府債務大幅上升。如果綜合考慮美國智庫稅收政策中心對特朗普政策的估算，以及美國國會預算局對美國人口老齡化的結構型赤字的估算，在2027年左右公衆持有的聯邦債務與GDP比值将接近110%。這樣高債務水平提高政府債務危機的可能，從而通過利率風險貼水的提高增加政府債務的利息成本，進而增加政府赤字與債務，從而開始債務與利息的惡性循環。從避免危機的角度，美國政府需要通過增稅或者降低政府支出的方式來進行财政平衡，從而财政政策會向緊縮型調整。

在财政調整開始之前，貨币政策将面對應對高通貨膨脹與主權債務危機的兩難取舍。為了降低利息支出與減輕債務危機的可能型，美聯儲需要采用寬松型貨币政策來維持低利率，但這會帶來貨币增發與通貨膨脹的壓力，從而帶來政府債務隐性貨币化的壓力。

在财政調整開始之後，緊縮型财政政策将帶來經濟下行的壓力，此時貨币政策将需要繼續保持總體态勢寬松，以避免經濟進入由财政緊縮引發的經濟下行與衰退。

(本文來源于清華金融評論)