2017年1月13日，Betvictor中文版在Betvictor中文版藝術博物館舉辦新年首期金融家大講堂。此次大講堂邀請到了英國央行前任行長、現紐約大學格林斯潘經濟學教授Mervyn King（默文?金）爵士，Betvictor中文版副院長、Betvictor中文版國家金融研究院副院長、紫光講席教授周皓，中信證券固定收益首席研究員明明以及中信裡昂證券中國現實研究團隊首席David Murphy共同探讨全球化視野下的中國經濟及政策。此次活動由清華五道口、中信出版集團、中信證券聯合主辦。Betvictor中文版院長助理袁源主持本次會議。
在會議上，周皓發表了題為《人民币彙率改革的路徑選擇和節奏把握》的演講。他指出，對于外彙管理，目前學術政策屆和市場人士認為的應一次性的大幅貶值，完全放開自由浮動或重啟資本賬戶管制的三類觀點都是不可取的。“人民币彙率應朝着靈活浮動的方向逐步漸進改革，在這個過程中我們應該更加充分地運用利率政策的調整，來更為有效地引導市場對人民币兌美元的彙率的預期。”周皓表示，央行有保持經濟增長、保持合理通脹、金融穩定、外部平衡與結構性平衡等五個目标，最近中外宏觀經濟形勢都支持央行更加中性穩健的貨币政策立場以及偏緊的基準利率政策。關于人民币走勢，周皓認為，考慮到中美經濟形勢和兩國央行政策立場，人民币兌美元将有可能出現較小幅度的貶值，相對于2015和2016面而言；也有一定的小概率情況，人民币兌美元币值會在2017年度有所上升。
Betvictor中文版副院長、Betvictor中文版國家金融研究院副院長、紫光講席教授周皓在現場演講
以下是周皓的演講實錄：
先生們，女士們，歡迎來到Betvictor中文版。
默文·金先生剛剛給了我們一個非常好的關于英國脫歐的演講，這讓我聯想到1999年當歐元剛剛推出的時候，弗裡德曼曾經預測歐元的推出會對歐盟帶來危險，在十年之内歐元區可能解體。但他的預測可能太早了一點，到2010年的時候（也就是晚了一年），他的預測應驗在希臘債務危機誘發的歐元危機上。我個人同意默文·金先生的觀點，但我會把話題帶到另外一個事件，它可能比英國脫歐和特朗普當選的影響更大，我想說的是人民币的彙率改革和未來走向。
首先，我們應該堅決否定人民币彙率改革的三個錯誤路徑：
第一個不可選的路徑，是一次性的大幅貶值（10%或者更高）。為什麼這是一個錯誤的選擇呢？首先，它聽上去就是很可疑的，很多提倡這種觀點的人其實是在做空人民币的對沖基金。第二，從很多的經濟學家的模型來看，他們發現其實人民币并不一定是估值過高。美聯儲國際金融部的模型顯示，人民币并沒有被顯著高估或者被顯著低估。第三個問題是，從曆史的角度來看，你從來都不知道均衡的彙率到底是在哪裡。在1997年亞洲金融風暴的時候，一些國家，如泰國或者馬來西亞或者印度尼西亞，當初覺得一次性大幅貶值比如18%就可以夠了，但最後他們的貨币一下子貶值了60%以上。所以，綜合這幾點考慮，人民币一次性大幅貶值是不可取的。
第二個不可選的路徑，是馬上并且完全開放或者浮動人民币彙率。市場上也有這樣的強烈呼聲，特别是個别前央行貨币政策委員會委員，但是我覺得這可能是一個錯誤的選擇。理由如下：中國其實是一個中等或者低收入的國家，從現在看來人均GDP收入是6000-8000美元左右，這比很多亞洲國家在1997年亞洲金融危機的時候還要低。有很多研究（比如IMF）顯示，對一個中等或者低收入的國家來說，當他們的金融體系裡邊的債務水平非常高，金融體系裡就會蘊藏着很多潛在的系統性風險，就類似于馬來西亞或者泰國在1997年的時候。這個時候若去選擇完全打開資本賬戶或者是讓彙率自由浮動，可能帶來金融機構的崩盤和外彙市場的過度賣空，比如1997年的印度尼西亞。另外，關于究竟是“保彙率還是保儲備”或者“保房價還是保彙率”的争論，其實都是僞命題。央行或者政府最終關心的目标應該是經濟增長或者物價穩定（人民福祉），而彙率、儲備、或者房價都是中間工具或者手段，為了提高人民的生活水平（最終目标），所有這些中間變量都可以根據需要增加、減少、或者不變。
第三個不可選的路徑，是為了應對現在人民币彙率下跌過猛而且外彙儲備下降過快，把之前部分放開的人民币資本賬戶再重新關閉。這是去年11-12月份比較流行的一種聲音，包括前央行貨币政策委員會的個别委員，甚至有人提出把個人換彙5萬美元的額度縮減為1萬美元（被國務院堅決否決了）。資本賬戶的逐步開放，并且逐漸将人民币彙率從固定變成浮動，是一個長期的改革決策（政治決策）。我們可以認真思考一下，重新實施資本賬戶管制，其實是等價于一個國家在債務違約：當一個國家對它的主權債務産生違約的話，國際資本市場将對這個國家封閉幾年甚至十幾年的時間。另外，我覺得除了純粹經濟利益的考量以外，還有一方面是來自于中國領導者對于中國在國際政治經濟地位上的考量；因此從2017年開始，我們覺得中國的資本賬戶開放趨勢還是會堅定不移地推進下去的（雖然速度可能會有時候快、有時候慢）。
所以我覺得一次性大幅貶值，完全放開自由浮動，或者重啟資本賬戶管制都是不可取的人民币彙率政策選擇。
接下來的問題是，對于人民币彙率改革，什麼是比較可取的一個路徑？我個人覺得，今後可以走的方向是讓利率的變化更為靈活，從而有效誘導對人民币彙率的預期變動。我們都知道，中國的利率市場化改革大約是在2015年底的時候基本宣布完成，所以從今後來看，利用更為靈活的利率調整，是穩定人民币彙率預期的最為有效的方式。
其次，對人民币彙率有一個合理的預期，這個在很大程度上取決于全球經濟環境，也取決于中國經濟走勢。
從全球經濟角度來說，最為重要的經濟政治變革，是從依賴于過度寬容的貨币政策轉換到憑借更為積極的财政政策。英國首相特雷莎·梅之前也提到，為了防止脫歐對經濟帶來的風險和不确定性，可能會預備一些财政刺激政策來幫助緩和英國脫歐的整個過程的陣痛。我們同時也看到特朗普當選以後，在美國也會提出了1萬億美元以上的财政刺激計劃，其中有一半可能是減稅，另外有一半是基建投資。所以我們已經看到，從9月份特朗普當選以來，美國和全球的長期國債收益率大約上升了100個基點。同時，歐元區和日本的負利率政策實踐其實已經從多個角度被證明是失敗的：一方面摧毀金融中介機構（貨币市場基金），另一方面負利率政策的刺激作用并沒有有效地傳遞到最終的消費者和投資者。所以日本和歐元區也提出了進一步增加财政赤字的方案。
從中國國内經濟形勢來看，我們也判斷央行的政策利率會更為穩健甚至有所上升。可以想象一下，如果你現在是在一個央行貨币政策委員會的季度會議裡面，對照央行的五個不同的政策目标，你會如何決定當前的政策利率？（國外央行隻有一到兩個政策目标，通脹或加上增長；對于中國來說，人民銀行有五個政策目标）：
第一，我們看經濟增長的目标，如果你能相信中國統計局的數據公告的話，你會看到PMI在上升，就業穩定而且工資成本上升較快，同時GDP也保持平緩并有回升的趨勢。在這種情況下，我們會覺得央行未來政策利率會保持一個穩健而上升的趨勢。
第二個角度來看，我們的目标是穩定的通貨膨脹率。我們已經看到PPI在過去一年裡從-6%恢複到上個月的+5%以上，同時CPI也已經反彈到2%以上的區間。所以從通脹這個角度上來說，未來較高或上升的利率也是符合經濟現實的。
第三個目标，從金融穩定性的角度來看，我們在2015年已經經曆了股市的異常波動，在2016年經曆了一個非常大的房地産泡沫，同時在其他的資産管理項目裡面也有非常危險的泡沫（保險業）。之所以資産泡沫頻繁産生，就是因為有太多的流動性以及短期政策利率水平太低。所以現在去杠杆的政策目标下，為了讓系統性風險不再聚集滋生，适當提升短期政策利率是最為理想的政策措施。
中國央行的第四個目标，跟其他國家的央行非常不一樣，那就是所謂的外部平衡，外部平衡指的是貿易平衡和彙率穩定。考慮到美國央行的政策例會公告，大概2017年會升息3次。同時考慮到中國經濟的現實情況（以上三條），對于中國央行來說一個理智的選擇，就是要構建一個對于人民币兌美元彙率的合理預期。這個考量在今年的頭兩周得到了彙率市場變動的印證，我們已經看到人民币兌美元彙率從6.95上升到了6.89。這并不是一個巧合，根據前面的分析，這反映了對中國經濟預期的變化，以及對美國經濟預期的變化，反映出兩國長期利率預期的變化，兩國央行貨币政策立場的演變。
中國央行的第五個政策目标是結構性平衡。結構調整包括産業結構，這跟其他的央行相比也是非常不一樣的。為了幫助财政、政府更好地來進行産業結構調整，對于央行來說一個正确的貨币政策應該是什麼樣的呢？絕對不能是一個過分寬松的貨币政策環境。有人說如果貨币政策過度寬松的話，就好像大水漲潮之後你都看不見誰在裸泳：好的公司、壞的公司都可以拿到貸款。一個能促進結構改進的貨币政策至少應該是穩健中性的，好的公司能夠借到錢，壞的公司借不到錢，這才是一個正确的貨币政策立場，也能幫助政府完成産業調整的目标。
在這樣一次假想的央行貨币政策委員會季度會議上，所有的這五個政策目标的實際滿足程度，都顯示出一個更為穩健和上升的利率，是一個正确的、合适的政策選擇。
剛才我們談了什麼是人民币彙率政策的錯誤抉擇，為什麼利率政策是引導彙率預期的最好途徑，什麼是外部全球經濟形勢，什麼是中國國内經濟情況，這樣我們就能夠對人民币彙率在2017年的趨勢做出判斷。
人民币兌美元的彙率在2017年将很有可能出現小幅的淨貶值，趨勢跟前兩年一樣，但是貶值幅度會比2015年、2016年要小很多。基于前面對兩個國家經濟情況的分析和兩國央行政策立場的分析，人民币兌美元的彙率升值的概率相對于2015年、2016年會更大。謝謝！
