國家外彙管理局日前制定并發布了《合格境外機構投資者額度管理操作指引》，以便利合格境外機構投資者境内證券投資運作；近期，國家發展改革委辦公廳發布了《關于簡化企業債券審報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》，宣布簡化企業債申報程序。資本市場的開放深化發展，對于當前中國經濟有着哪些積極意義？而“十三五”規劃建議提出，積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，對于我國債券市場又有着怎樣的指導意義？就相關問題，中國經濟導報記者特别專訪了Betvictor中文版副院長、Betvictor中文版國家金融研究院副院長周皓教授。
可借鑒“漢密爾頓”方案化解地方債務
中國經濟導報：您好。當前，各地債務規模比較大，“松綁”企業債的意義體現在哪些方面？
周皓：現在經濟下行壓力比較大，有能力刺激經濟增長的地方企業與地方政府舉債，能夠促進經濟發展。相反地，要是能夠通過舉債刺激增長卻不舉債，在經濟下行的背景下，還強行去杠杆，經濟下行的壓力會更大。
地方債務規模比較大，要辨證地看。正面來看，一部分地方債務的增加，對于走出經濟衰退，可以起到重要刺激作用。反面來看，地方債務規模如果過大，給地方增加過多的債務利息負擔也可能會壓跨地方經濟。從曆次大的經濟危機，包括最近這次全球金融危機來看，每次大的衰退之前都有很高的債務率的上漲。所以，如果過度舉債，債務率繼續大規模地上漲，而沒有一個很好的應對和處理的方法，可能也會誘發金融危機，金融危機反過來又會使經濟增長進一步下降，或很難恢複。
中國經濟導報：“松綁”企業債是不是會讓城投債重新活躍起來？有什麼更好的應對之策？
周皓：全球金融危機之後，為解決地方政府融資問題，催生出了城投債這一企業債同地方債，甚至是國債的混合品。城投債既是國有企業發的企業債，又有地方政府擔保和中央政府背書的國債的特性。伴随去年10月國務院發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（43号文），城投債漸漸會退出曆史舞台。
應該看到，雖然地方債務的問題比較嚴重，但是我們改革的步伐也很快。新的預算法草案和财政部推出的财政預算改革方案，對地方債務采取了很多辦法。
我個人覺得最理想的方案是借鑒漢密爾頓的做法（編者注：漢密爾頓是美國第一任财政部長，其時，美國各州普遍都有規模巨大的債務，為救瀕臨破産的各州，漢密爾頓從整體國家信用角度來設計财政政策，發行國債置換地方債務，此舉為美國後來經濟的高速發展奠定了良好的基礎）。中國可借鑒此方案，即不是用省級地方債來置換村鎮縣市地區的城投債，而是以國家信用來發利率更低的特殊國債，來置換城投債。這可以說是“一箭三雕”之舉，有望徹底扭轉現在經濟下行的局面。
一是減輕了地方政府與企業沉重的債務負擔，為其進行投資和發展地方經濟提供了巨大的動力；二是促進地方更廣泛地開發新型的嚴格以地方稅收作為支持的市政債，把省級經濟發展的動力刺激起來；三是，可使現在所需要的國債品種變得豐富，而且流動性非常好，整個利率曲線都可以建立起來。除此之外，用國家信用進行置換，可以往國外發債，中國的國家信用是很高的，中國所發的國債如果在國際市場上，特别是在歐美英日利率都接近于零的情況下，長期國債的成本是非常低的，相對于8%、10%的地方債一年大概是幾千億上萬億元的利息，可以大量減少國家的利息負擔。
以公司債和企業債的形式置換不良資産
中國經濟導報：債券市場當前在發展中存在什麼主要問題亟待解決？
周皓：債券市場處于分割的狀态，有交易所的市場、銀行間市場，發展改革委以前審核的一級市場。這是不利于債券市場，特别是企業債券市場迅速發展和成熟的，市場的分割會減少流動性，也會破壞市場的價格發現機制，債券分割的交易影響了二級市場交易當中國債的收益率曲線的作用。流動性不夠好的國債市場，流動性難以逐漸從短端傳遞到長端的交易者當中去，影響貨币政策實施的效果。
所以盡快建立健全一種比較完備的市場，尤其是統一的二級交易市場，能夠使我們資本市場當中，債券的市場進一步完善和擴大，能夠有效形成無風險國債收益率曲線和有風險的企業債收益率曲線，這樣有助于銀行、企業、個人投資的時候，特别是對于遠期資本定價，在市場上能夠有更好的價格發現。另外，有效的國債市場作為傳導機制，有利于有效貨币政策的實施。
中國經濟導報：“十三五”規劃建議提出，積極培育公開透明、健康發展的資本市場，對于債券市場發展有怎樣的意義？
周皓：多層次的資本市場，不僅包括股票市場，還包括債券市場等。資本市場比較發達的國家，像資本市場發達程度最高的英美，融資主要是靠股票市場，輔助于比較大的債券市場，包括企業債市場和比較大的銀行貸款，以及場外的資産證券化。
從我國經濟發展現實來講，資本市場在我國并不是主要的融資渠道。在我國，更主要是通過銀行貸款來融資，這更像是歐洲和日本的情況。
中國的這種以貸款為主要融資渠道的現實情況，決定了在發展資本市場方面，比較容易、比較直接的是，以公司債和企業債的形式，逐步把一部分有問題的貸款，通過資産證券化的方式，将其變成證券化的債務，來将一些不良資産進行消化、轉移。
發展多層次資本市場，發行資産證券化衍生品債券，是和企業債聯系起來的，所以發展資本市場重要的一步就是，把債券市場的二級交易市場進一步統一到一個市場，結束分割的狀态。
推進資産證券化，更為主要的是對外資開放
中國經濟導報：當前在推進資産證券化方面，面臨哪些困難和問題？
周皓：在目前這種部門性的分業監管，而不是功能監管，或者說綜合監管、大監管的情況下，三個部委各下一套資産證券化的方案，彼此之間甚至沒什麼關系，三會也各下一套落實資産證券化的具體規則，這樣的話，資産證券化在實踐當中推進很難。
以前證券化的試點，主要是把優質資産證券化，主要是少量的銀行金融機構持有，這顯然是錯誤的。要知道，資産證券化實際上是把各種各樣的資産，好的、中的、差的打包在一起，這樣，分散之後不良資産可以得到很好的消化。因為資産分層以後，最有風險的那一級可能一般的銀行和保險公司不願意要，但是對沖基金、PE等，風險偏好和風險承受能力強的投資者，或許就願意買那個風險。
所以說，監管體制改革，實行功能性的監管，還需要很多的頂層設計，才能制造出這樣的環境。在美國資産證券化，很多不是嚴格被監管的，是OTC（即場外業務），很多公司都可以搞，隻要有資質且不違反現行的法律就行，實行的是登記制，根本不需要被審批。我們的稅收、法律，包括有關部門的一些規則應有所改變，最好變成核準制、注冊制，而不是審批制。
此外，國内機構經驗太少，缺乏風險偏好比較高的投資人，也沒有對國際對沖基金開放，沒有對國際上做資産證券化經驗充分的機構開放，這是沒有辦法迅速把資産證券化搞起來的。
實際上，我們國家有90萬億元的資産可以證券化，但十幾年來，隻完成幾千億元，說明我們的市場主體是非常不夠的。對國外市場大力開放、資産證券化備案制、監管機構的改革，有了這三者之後，我覺得我們資産證券市場會有一個大發展的過程。
中國經濟導報：國家外彙管理局日前制定并發布了《合格境外機構投資者額度管理操作指引》，資本市場的開放，對于我國資本市場，尤其是債券市場的發展，有着什麼重要意義？
周皓：之前試點的資産證券化過于同質化，都是優質資産，沒有壞的資産；都是少量的銀行金融機構持有，不夠分散。那麼，怎樣才能把市場繁榮起來，讓其他投資人介入呢？我認為一方面是對内開放，更為重要的一方面是對外開放。
因為像國際市場上做資産證券化幾十年的投資者，不僅很有經驗，而且有很大的需求。所以，銀行間的市場，債券市場，無論是公司債和企業債，還是資産證券化債券的市場，隻要對外資開放，除了對外國央行的開放，還應該包括對國際金融機構、合格境外機構投資者的開放，最後還應包括對一般的機構投資人的開放，包括國際上的對沖基金、資産管理公司，以及國際上高淨值的私人投資人（PE、VC）的開放，那麼，在國内改革監管後，對這些長期從事資産證券化的創設和交易的、有豐富的資産證券化設計、發和投資經驗的投資人和參與者開放，是很快可以把資産證券化市場活躍起來的。
