2015年12月17日淩晨3點，美聯儲9年來首次決定加息。美聯儲宣布将基準利率上調25個基點，這意味着維持了7年的“零利率”時代結束，美國貨币政策将逐漸“正常化”。
本來美聯儲在9月份的貨币政策會議被市場人士認為是最有可能加息的時點，但是當時美聯儲當時決定推遲加息。是什麼讓美聯儲決定推遲加息？
12月17日，《财經》記者就這個問題對Betvictor中文版副院長周皓進行了獨家專訪。周皓在加入Betvictor中文版之前，曾經擔任美國聯邦儲備委員會風險分析部高級經濟學家，負責監管系統性重要的金融機構，并向聯邦董事會提供給有關宏觀審慎監管政策的建議。對美聯儲内部運行機制十分了解。
《财經》：在本次美聯儲貨币政策會議之前，市場有一些擔憂，可能美聯儲不會加息，那這次是什麼原因導緻美聯儲作出加息的決定呢？
周皓：其實九月份的貨币政策會議上，美聯儲就是打算加息的，當時沒有加息的主要原因是中國人民币貶值，以及後來大宗商品價格大跌帶來的國際金融市場動蕩。當時美聯儲沒有加息不是美國的原因，美國的經濟是很好的，主要是國際形勢的原因，中國的原因。
在美聯儲作出貨币政策決議的過程中，外部形勢并不占主導因素，主導美聯儲貨币政策的是美國經濟。但如果國外經濟有巨大不确定性，美聯儲也會作出反應。比如9月份美聯儲的公告第一次提到由于國外市場的動蕩，決定不加息。所謂國外市場動蕩，主要是8.11人民币貶值帶來的對中國經濟和國際經濟的擔憂，所以從7月份起耶倫聯儲就是準備加息的。如果不是8月份人民币的貶值和國際上與中國溝通不夠充分和清晰，9月份就會加息。
《财經》：如果按照9月份的聲明，中國就成為美聯儲當時不加息的最重要因素？
周皓：是的，是最重要的因素，因為中國已經是全球第二大經濟體，也有說法是最大的經濟體（FT和IMF按購買力平價），美國的政策會對中國經濟産生影響，中國經濟也會對美國産生反饋，如果反饋的是負面的，就會給美國經濟産生負面的影響。所以即便當時美聯儲對美國的經濟很有信心，但是對于中國的突然降息和随之而來産生的金融動蕩還是會很謹慎的。那時候加息可能帶來很重要的負面影響，再等幾個月也不是很長時間。等的成本遠遠小于中國和新興經濟有巨大不确定時候加息可能帶來的負面影響。
關于中國将對美國産生的影響，我當時正好在美聯儲訪問，美聯儲的費舍爾副主席問了我幾個問題：1、人民币貶值到底會有多少？2、中國經濟到底有多糟糕？3、人民币是不是完全浮動彙率了？所以大家可以看到突然的貶值引起來外界對中國經濟穩定性的猜測，人民币的貶值是彙改呢還是中國經濟太弱一定要貶值，他們看不清楚。對于這個和美國經濟一樣大的全球經濟體，如果有這麼大的不确定性，會對很多國家的政策産生影響，從第三季度和第四季度情況來看，中國經濟還是穩定的；破除了對中國經濟會懸崖式地崩潰的擔憂；央行也對彙率機制在G20 等很多場合做了明确的解釋，中國并不是在搞貨币戰争或者貶值戰略，而是在改革自己的彙率機制，讓它形成更市場化的機制。所以第一中國經濟不會懸崖式的減速，第二不擔心中國彙率是想要競争性貶值，第三降息的程度可能也不會像朱镕基時代那樣一次降息10%。對中國經濟的擔憂破除以後，就沒有什麼再阻礙美聯儲加息了，因為美國經濟确實一直是挺好的。
《财經》：您說的另一個因素就是大宗商品價格了，大宗商品價格也是影響美聯儲決策的一個因素嗎？
周皓：是一部分因素。因為大宗商品會影響通貨膨脹的數據，通貨膨脹會一直低于美聯儲2%的目标。大宗商品價格低對美國經濟是一個重要的刺激作用，因為大宗商品價格低主要是因為供給過剩，在這種情況下價格越低，美國消費越強勁，投資越強勁，所以在供給影響的大宗商品價格低的情況下，還是有利于經濟增長。所以通脹目标低于2%的目标，經濟增長高于2%的目标，在這種權衡增長和通脹兩個目标背離的情況下，即便通脹還沒有達到2%，其實經濟增長已經過熱了。
美國經濟從9月到12月表現都是良好的。而且每個季度的經濟增長最初值和修正值比都是最後調高的，修正值調高說明美國經濟出現了一些結構性的變化。目前統計數據的方法是很落後的，初始統計都是估計來的，最後數據還沒出來，等到最後數據出來了之後會發現這個數據比原來預計的要高很多，這就說明，美國的需求是旺盛的，超出了一般預測的估計。
《财經》：美聯儲在金融危機之前，一直都是緊盯就業，危機中設立了通脹的目标。
周皓：嚴格來說并不是這樣的。很多國家都是從90年代開始采取的通脹目标，美國從90年代末到2000年初，特别是伯南克當上美聯儲的委員的時候就在考慮這個事情，一直到格林斯潘2005年退休的時候，伯南克接任的時候已經潛在地采取通脹目标，隻是沒有通過國會立法。但是這次危機之後，設立通脹目标是對政策是有一定的幫助意義的，因為在衰退的時候，通脹肯定遠遠低于通脹目标，那麼在這種政策指引之下，可以更好的讓大家預期央行會采取長久的穩定的寬松政策，隻要通脹還遠遠的低于2％目标的時候，央行的寬松政策就不會改變。所以看起來是危機的時候美聯儲正式采用通脹目标，實際上早就在背後采用了。通過國會認可，就公開實行，對付危機也是很及時的。
《财經》：耶倫剛上任的時候就被認為是最看重就業的，那麼現在就業達到了耶倫的預期了嗎？
周皓：關于這次危機以來長期失業的原因是有争議的。美聯儲的失業的均衡目标是5%～5.3%。現在已經在目标下限了，所以從均衡失業率角度來看已經遠遠達到了她的目标。争議的是勞動市場的參與率比較低，有兩個原因，一個是總需求不足，另一個是結構性失業。如果是總需求不足，那麼寬松的政策還需要延續，這是耶倫最初的看法。但是後來很多證據和研究表明，這次的勞動參與率低主要是結構性的原因，大家會發現失業的是那些低教育人群的工作，而那些高教育人群的供給是不足的，所以就出現了不參加就業的人數很多，但同時招聘的廣告也非常多，這說明就業參與程度低是結構性的失業。對付結構性的失業過度寬松的貨币政策是沒有用的，要通過财政政策，再教育政策，以及其他社會政策來提高勞動參與率。
最近耶倫也是認同了現在的失業不是總需求低，而是結構性的，失業的人沒辦法滿足工作的要求，他們的技術水平太低，不能滿足高技術的工作要求。
美聯儲在做出貨币決策的時候有三個最重要的考量，一個是GDP的增長，一個是通脹指标，另外一個就是就業。就業和增展是一個目标的組成部分，但是兩個指标都要看。這三個因素是美聯儲作出貨币決策的最重要因素。他們也會關注國際形勢，如果國際金融市場巨幅動蕩也會影響到美國貨币政策的有效傳達，所以FOMC投票也會考慮到國際金融市場。
《财經》：這次的會議的投票結果竟然是所有人一緻同意。
周皓：所有公布的投票結果都是在反複的政策協商之後的最後妥協的結果。在正式投票之前都會有好幾輪的預投票；在開會之前，主席會征求每一位投票者的意見。在開會之前之前，比如說有60%同意升息，40%反對；經過會議的讨論，可能就剩下9票對1票；最後公布會議決議的時候，如果反對意見不是特别強烈，那麼為了表示美聯儲内部的一緻性，就會說委員一緻同意。這次我們事先知道有兩名總部委員是公開表示過反對的，可以猜想這兩個人在第一輪或者第二輪的投票中投的是反對票；最後投票之後，如果他們的反對意見不是特别強烈，那麼會在公開的最後一次投票會表示站在主席一邊。這個在格林斯潘時期就是這樣操作的。
《财經》：這次的貨币政策會議是怎樣說服之前的反對聲音的？
周皓：之前反對聲音裡面最大的有兩種，一種是所謂鴿派對就業的關注，因為增長指标很好，金融的指标也很好，就是就業差一點；另外一種就是對國際金融市場動蕩的擔心，比如說新興市場或者中國經濟可能崩潰。像主管貨币政策的副主席費舍爾就會比較關心國際金融市場，那麼像耶倫那幾個成員會更關心就業。從9月份到現在中國經濟企穩了，那麼對國際金融市場的擔憂就消失了。還有就業已經連續幾個月跌到5％左右，大家發現就業不足并不是總需求不足造成的，而是結構性問題。那麼這兩個主要反對升息的原因消除之後，最後都投贊成票也是順理成章的。
《财經》：伯南克昨晚出來表示，他實在沒有想到低利息會持續這麼長的時間。
周皓：我和伯南克是持相同觀點的。在加息之前，名義利率是零，通脹是－1.7%，這就證明實際利率是－1.7。實際利率是負的，那麼對于消費者來說，借錢消費是一個非常合算的事情。所以不奇怪看到美國房屋市場非常狂熱，搶房子搶不到，每個房子一出來就會有五六個人加價。所以從房屋市場的過熱以及REITS等金融市場泡沫，已經可以看到負的實際利率帶來的金融穩定全局的威脅。從一個比較理性的經濟學家的角度來講，肯定建議在更早的時候結束零利率。實際上伯南克在2013年的時候，就提出過這樣的想法。比如GDP增長是2%，那麼實際利率也應該是2％，而現在實際利率是負的1.7％，那就過于寬松了，為什麼大家容忍過于寬松的貨币政策？除了對國際金融市場的擔憂，主要是對失業的争議。薩默斯就講失業是總需求不足的原因，是滞脹。但是很多人士不同意這個觀點的，認為失業是結構性的問題，我本人就是更贊成伯南克這種結構性的觀點。2013年失業6%以上，并不是總需求不足的，而是結構性的問題。正是由于對長期失業原因的争議，導緻美聯儲推遲了兩年做這個決策。
《财經》：但是在美聯儲内部對貨币政策決議是采用投票制度的，各地方央行主席的更疊跟美聯儲主席的更疊更不一緻。為什麼在伯南克卸任之後，會出現這種不一緻性。
周皓：主席雖然決定不了FOMC投票的結果，但是主席還是後很強的說服力的。聯儲總部有四五百名經濟學家，所以她給FOMC提供的政策研究在會前是有過充分讨論的。也就是說聯儲的決策取決于研究，如果研究充分，研究背後的邏輯更清楚，就能說服更多的其他成員，大家對學術和政策研究的證明力是信服的，看誰做的研究更地道更有說服力。
美聯儲的經濟學家主要在三個部門，一個是國際金融部，研究外國經濟金融形勢的；第二個是貨币政策部門，專門研究貨币政策，貨币銀行政策等；第三個部門叫做研究與統計部，主要研究美國國内宏觀，工業生産，勞動力市場，金融市場，等等。經濟學家在這三個部門各有一兩百；還有一些經濟學家在銀行監管部門，主要是協助銀行監管部門對系統性重要的銀行等金融機構進行風險管理和資本監控。除了總行之外，每個分行還有幾十名到一百多名的經濟學家。美聯儲，包括日本央行和歐洲央行，主要的政策決策依據是來自這些經濟學家的研究成果。這些經濟學家既要從事學術研究，還有為央行的決策做政策研究。研究的水平決定了政策的水平。這麼大的經濟學家團隊對美聯儲良好運行的貢獻也是可以看得見的。
《财經》：美聯儲在這次作出加息決定的時候，是否對通脹和資産負債表有些擔憂？
周皓：不是特别擔憂，因為在2013年就談過退出，更早時候也談過如何退出，怎樣減少4萬億的資産負債表。有很很多種辦法，一種就是自然的縮減，因為隔幾個月就會有到期的債券，到期了就不買了。還有一種就是如果利率維持在這樣一個低水平，大家對優質債券的需求會很高，新的國庫券和房屋抵押發行可能遠遠不能滿足市場的需求，市場定的價格會更高，這時候聯儲賣出一些債券對市場是沒有負面影響的，因為市場對優質債券的需求遠遠大于供給。在準備這個推出的過程中，美聯儲也實驗了兩種政策手段，比如對銀行超額儲備付利息。政策措施從兩年前甚至四五年前就已經開始準備了，對怎麼縮減四萬億資産負債表是完全有準備的。去個例子，加入馬上就會有差不多一千億美元的債券到期，聯儲可以讓這個過程更平緩，它可以把其中的一大部分重新買入國庫券。比如一千億美元到期之後，馬上再買入800億美元，就會把這個過程造成的影響縮小很多。如果經濟的确實恢複的很好，大家對債券的需求比較高，那麼可以較快的賣出；如果經濟複蘇的比較慢，大家對優質債券需求少，可以慢一點退出四萬億。
《财經》：從2006年加息，這次是9年來第一次加息，那麼會不會有一些擔憂。比如現在說的比較多的央行貨币政策兩極分化，美元升值問題等？
周皓：這兩個擔憂是存在的。但是又有很多的因素來抗衡這兩個擔憂。一個是和日本、歐元區不一樣美國不存在産生零利率流動性陷阱的結構問題。歐洲和日本之所以會陷入零增長的陷阱和他們的經濟結構、人口結構特别是破産制度有重要關系（還有就是财政與貨币政策協調的問題）。美國危機之後一枝獨秀，以2％的速度增長，原因就是，第一美國不存在人口減縮的問題，第二美國破産制度是非常靈活的，金融危機之後大量的企業解體，大量的人口失業，失業率迅速的從4～5%上升到10%以上；日本零增長這麼多年，失業率一直在4％。美國這種靈活的破産制度，有利于資源的重組，原來在無效的資源可以很快破産重組到有效的企業中去。所以這類結構性的原因就決定了美國不會像日本和歐元區那樣一直在零增長中持續五年、十年甚至二十年，而是從2009年以來一直是2％的速度複蘇。這是第一個問題。
第二是美元升值的問題。升值一般發生在從降息到加息的拐點的時候。美元在加息之前會升至的比較快，因為大家的預期會反映在資産價格上，真正加息之後，還會不會這麼快升值，還不一定。比如這次耶倫聯儲說加息是比較緩慢的，那麼這就意味着美元升值不會很快。
最後一點，美國經濟已經不完全依賴貿易，特别突出的是新型企業和高技術企業的發展。雖然美國經常項目下是赤字的，但是資本項目是有很大收益的。美國的海外投資的收益率遠遠高于其他國家海外投資的收益率的，資本項目是一個很大的平衡外彙帳戶的原因。所以進出口受到美元升值的影響已經不是那麼大。但是，美元升值同時帶來的是石油等大宗商品成本的下降，對美國經濟的正面刺激影響會遠遠大于對貿易進出口的負面影響。
